南方財經全媒體記者 李依農 上海報道

IMF發布《全球金融穩定報告》

美國東部時間4月22日上午，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《全球金融穩定報告》。報告指出，隨著全球金融狀況收緊，以及經濟政策、貿易政策和地緣政治不確定性高企，全球金融穩定風險已顯著上升。具體來看，這份報告釋放了哪些值得關注的信號與市場預警？我們來聽聽前方記者周蕊在IMF總部發回的報道。

金融市場脆弱性放大經濟沖擊

周蕊：美國東部時間4月22日上午，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《全球金融穩定報告》（Global Financial Stability Report），主題為“在不確定中增強韌性”（Enhancing Resilience Amid Uncertainty）。記者在新聞發布會現場了解到，在美國宣布新一輪關稅計劃后，全球市場經歷了劇烈動蕩，IMF警告稱全球金融穩定風險已“顯著上升”。

報告指出，自2月以來的一系列貿易政策變化引發了風險資產的重新定價，尤其在4月初美國公布超預期關稅方案后，全球股市、匯市與債市波動性急劇上升。IMF使用的“增長風險模型”（Growth-at-Risk）顯示，宏觀金融層面的下行風險已經加劇，金融市場脆弱性正在放大經濟沖擊。

此次報告特別指出三大風險領域：一是部分股票和企業債市場估值依然偏高，一旦經濟前景惡化，可能進一步修正；二是高杠桿非銀金融機構，如對沖基金，面臨保證金追繳和流動性緊張風險；三是主權債市場可能因高債務與加杠桿交易的逆轉而遭遇流動性挑戰。

IMF同時指出，當前美國財政擴張政策疊加高利率環境，正在推升美國國債利率，并加劇全球金融市場的不確定性。尤其是核心債市中，廣泛存在的杠桿交易——如“現金-期貨套利”和掉期利差操作——一旦被迫平倉，將對市場流動性造成實質沖擊。同時，對于本已面臨高融資成本的新興市場而言，借貸成本上升與資本外流風險并存，加劇其償債與匯率壓力。

面對多重不確定性，IMF呼吁各國監管機構強化跨部門合作，提前部署流動性工具和市場干預機制，以應對潛在金融動蕩。報告強調，確保銀行系統資本充足、加強對非銀金融機構的監管、完善全球金融監管規則協調，是維護中長期全球金融穩定的關鍵。

全球股市估值承壓

在IMF最新報告中提出的三大系統性風險中，特別強調的第一個風險是部分股票和企業債市場估值依然偏高——這意味著，一旦宏觀經濟前景出現下行，可能引發市場的再定價和集中調整。

在這種背景下，隔夜美股市場出現明顯反彈，道指、標普、納指漲幅均超過2%。歐洲、亞太等市場也走出了修復行情。不少投資者認為，市場對貿易局勢緩解的預期，成為短線支撐因素。但從中長期來看，估值的修復空間、流動性的可持續性，以及企業盈利的延續性等等，仍是市場繞不開的問題。未來一段時間內，投資者更需要關注哪些“風向標”？真正的市場考驗是否還在后頭？相關解讀，我們來連線上海交通大學上海高級金融學院教授、美聯儲前高級經濟學家胡捷。

市場處于較為動蕩狀態

胡捷：當前，股市和債市都處于較為動蕩的狀態，原因眾所周知，主要是由于特朗普提高關稅所導致。展望未來，確實存在諸多憂慮。正如IMF報告中所強調的一個關鍵問題，即目前股市存在高估值的風險。例如，納斯達克指數的市盈率當前仍處于32倍左右，這一水平相較于歷史平均值顯得偏高。通常情況下，如果從長期的角度來看，納斯達克指數應該低于20倍，甚至在許多時候接近15倍。顯然，超過30倍的水平就算是相當高了，而前一段時間該指數甚至一度接近40倍。在這樣的背景下，未來股市出現進一步的修復并不令人意外。

持續關注多重指標變化

胡捷：接下來值得關注的因素，首先是美聯儲的政策動向。美聯儲的利率調整直接影響美元的流動性，而美元流動性充裕將對各類資產市場，尤其是美股，產生積極影響。然而，目前我們仍無法確定美聯儲何時降息，也無法預見未來降息的頻率和幅度。這一不確定性主要源于關稅問題對美聯儲決策節奏的影響。本來如果沒有關稅問題的干擾，從通脹數據來看，實際上已重新進入下降通道，這意味著在比較順利的情況下，美聯儲可能會在六月份重新降息。然而，當下受到關稅問題的影響，通脹或將有所上升，這一點是可以預見的。

另一方面，關于GDP增長率的問題，由于種種原因，今年本就面臨下行壓力，包括持續的高利率環境等多重因素。而在關稅干擾的背景下，GDP增速可能進一步下滑。這將反過來對美聯儲形成壓力，促使其盡快降低利率。在這種經濟放緩與通脹壓力并存的矛盾局面下，美聯儲將如何權衡并作出決策，仍有待觀察。

我個人認為，美聯儲在權衡多重因素后，可能會傾向于更早啟動降息，并增加降息的次數，以應對流動性問題。

最后是關于企業盈利的狀況，也可以說是微觀層面的表現。宏觀則反映整個經濟的表現。但實際上，當前不管是宏觀來看的GDP增長，還是微觀來看的企業盈利，整體都持續受到向下的壓力。隨著各種上市公司的財報不斷的出爐，預計將會有一些負面的消息出來，勢必會為整個市場帶來進一步壓力。以上這幾個方面是我們接下去要特別注意觀察的。

從宏觀經濟、貨幣政策、市場估值到企業盈利，未來一段時間內，我們需要持續關注這些關鍵指標的變化，以更好地判斷市場的走向與風險。

接下來的時間里面，考驗遠遠還沒有結束。實際上，考驗已經開始，我們已經看到前面的各種波動，上上下下，遠沒有結束。前面提到的幾個關鍵因素——其一是市場的高估值，其二是美聯儲何時降息的不確定性，其三是企業盈利的持續承壓——這些問題將在未來一段時間內持續影響市場，成為投資者頭頂揮之不去的陰影。

美國債務壓力再成焦點

IMF報告警示，主權債務風險正持續累積。當前全球主權債務總額已接近全球GDP的93%，而十年前僅為78%。值得注意的是，美國的財政赤字與債務規模不斷擴大，國家信用正再次面臨嚴峻考驗。

作為全球資產定價的錨，美債市場的穩定性至關重要。一旦債務可持續性遭遇信任危機，將對全球流動性、避險資產定價等產生深遠影響。市場如何評估美國信用資產的風險定價？對全球資本市場的潛在影響幾何？我們來聽聽招商證券研究發展中心宏觀經濟高級分析師張岸天怎么說。

多因素導致美債需求降溫

張岸天：最近市場普遍比較擔憂美債的海外儲備需求，可以看到美債長端的期限溢價大幅增厚，美元資產資金流出帶動美元指數下行。除了減稅法案進展較為順利，美國經濟下行風險提升等，這些都不利于它的財政平衡之外，米蘭手冊里美債化債建議對市場情緒和海外儲備需求的影響也比較大。另外，上周三鮑威爾表態轉鷹，市場擔心美聯儲需要時間觀察關稅和通脹的動態影響，導致降息節點往后移，也影響了美債需求。

對于美債的海外需求明顯降溫的情況，美國財長Bessent在4月9日美債甩賣的時候，15號盤后兩次強調了銀行監管改革的方向，這個是為了提振美國國內的美債持有需求。美國銀行業的補充杠桿率改革在疫情沖擊的時候，2020年曾經暫時性施行了一年，未來有可能長期化，那么美國銀行持有美債的意愿會升溫，會帶來明顯增量，在一定程度上對沖海外需求的降溫。

美債的海外需求比較弱

張岸天：最近的美元資產甩賣很大程度上是歐元區資金回流，其他地區美債持倉主要是先進行久期調整，賣掉長期美債之后，先轉向短端，短端利率高又在降息周期，也方便后面進行配置。但是這周美債5年期以下的拍賣可以看到海外需求In directs仍然出現降溫，體現出海外對美債需求是比較弱的。往后看，在美聯儲降息周期下，美債收益率曲線的大方向是牛陡，短端利率有下行空間、長端期限溢價增厚。

全球資產儲備呈多元化趨勢

張岸天：對于全球資本市場來說，美元資產的偏好轉向，對應替代性資產，比如歐債和黃金，以及受益于美元指數下行的資產，比如港股等新興資產，都會有利好。全球市場之前幾年的美元超配，主要是美股連漲導致的，接下來有可能逐步緩解，美元指數進入長期下行通道，全球儲備多元化主題和新興資產迎來機會。

（市場有風險，投資需謹慎。本節目嘉賓意見僅代表本人觀點。）

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記者：李依農

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