特約評論員 吳金鐸

在美國發起的“關稅戰”陰影籠罩下，以黃金為代表的國際安全資產需求熱度不減，“關稅”擔憂也強化非美避險貨幣的匯率走勢。4月21日，現貨黃金突破3400美元/盎司，續刷歷史新高。同時，上海金價已超過780元/克，年初以來漲幅超過26%。而美元指數自1月10日特朗普上臺以來從107.6567下降到4月21日的跌破98關口。美元走弱，但非美避險貨幣普遍走強。

黃金突破新高點之后，在信用貨幣時代，如何為黃金重新估值？若以全球債務給黃金估值，截至2023年12月，新興市場國家和發達市場國家債務分別為99.28萬億美元和211.95萬億美元（數據來自WIND，下同），共311.23萬億美元。而截至2023年底，全球黃金儲備量3.59萬噸（1噸黃金等于32150.7466金衡盎司?），因此一美元債務對應的黃金價格是26.9萬美元/盎司，數據反映出全球債務擴張速度遠高于黃金儲備增加的速度。

如果以全球非金融部門的信貸總額表示信用擴張情況，截至2023年9月，根據BIS所有報告國245.33萬億美元非金融部門信貸總額計算，非金融部門一美元信貸對應的黃金是21.2萬美元/盎司，同樣遠遠高于當前國際黃金價格。

如果以金本位的黃金來估算，1971年金本位瓦解的時候，黃金基準價格為42.222美元/盎司，美國國債規模3981.3億美元（數據來自美國財政部，下同）。而截至2024年末，美國國債規模為35.46萬億美元，較1971年上漲了89.078倍。如果線性外推計算，當前的黃金價格估值應該為3760.9美元/盎司，這意味著短期內黃金上漲的動能還將存在。當然，這些只能提供一個數據參考，黃金的影響因素非常復雜。

除了避險資產黃金價格走高，非美避險貨幣也不斷走強，人民幣對一籃子貨幣匯率承壓。自1月10日以來，CFETS人民幣匯率指數、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數以及參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別下降5.187%、4.915%和4.85%（周度統計，時間截至4月18日），人民幣一籃子匯率與美元指數出現同方向走勢，但人民幣一籃子匯率貶值的幅度小于美元指數。

人民幣一籃子匯率走低與非美貨幣升值有密切關系。截至4月17日，CFETS英鎊兌人民幣、100日元兌人民幣、歐元兌人民幣、瑞郎兌人民幣即期匯率較1月10日分別下降7.17%、10.09%、9.75%和10.91%。受美國“對等關稅”和中國反制的影響，美元指數和人民幣一籃子匯率均有貶值。受美元走弱影響，非美貨幣升值，于是人民幣對一籃子貨幣匯率承壓。值得注意的是，1月10日~4月17日，瑞士法郎兌人民幣3個月和6個月遠期匯率同期分別上升8.309%和8.299%，表明短期內人民幣兌瑞士法郎仍有貶值壓力，或者換句話說，3~6個月內市場對非美避險貨幣的需求還將增加。

市場對避險貨幣需求的增加主要源于美國政府所謂的“對等關稅”，關稅大棒損害了美國的契約精神和國家信用，中長期勢必會影響美元的儲備貨幣地位，降低美元在全球儲備貨幣中的份額。根據IMF數據，截至2024年底，全球外匯官方儲備中美元、歐元、日元、英鎊、人民幣的儲備總額分別為：6.63萬億美元、2.27萬億美元、6671億美元、5424億美元和2496.75億美元，其中美元儲備資產的額度在2024年下降了593.45億美元，預計2025年受美國政府對外政策的影響，美元作為儲備貨幣的份額還將進一步降低，這為其他國家貨幣份額的提升創造條件。

個別信用貨幣作為全球儲備資產的份額下降，也意味著黃金作為儲備資產的比重中長期維度可能將會急速上升。根據世界黃金協會數據，截至4月11日，全球央行2025年2月黃金儲備共增加24噸，新興經濟體主導央行購金。

全球黃金ETF也持續流入：3月全球實物黃金ETF流入約86億美元，其中北美地區約65億美元，歐洲10億美元（主要是英國、瑞士和德國），亞洲9.4億美元（主要是中國和日本），其它地區9800萬美元（主要是澳大利亞和南非）。最后，就全球黃金交易額來看：3月全球黃金市場日均交易額約2660億美元，持平于季均值，但3月LBMA場外交易量小幅下滑至1350億美元，高于2024年全年日均值1130億美元的規模，交易仍然活躍。但是站在黃金的高點，投資者也需提高風險防范意識，合理控制倉位，理性投資。