21世紀經濟報道記者趙云帆 上海報道
一份備受關注的AH股重組上市計劃，近期卻遭到了監管層的問詢。
4月9日，A股公司新奧股份（600803.SH）、H股公司新奧能源（02688.HK）同時公告了交易所問詢內容，其要求公司說明重組對價的定價計算依據，與A股價格差異，收購計劃的資金安排等等。
此前3月27日，兩公司披露了重大資產購買預案：新奧能源將通過母公司新奧股份私有化的方式，從港股退市。而參與私有化的新奧能源股東將獲得一部分現金，以及通過“介紹上市”登陸港股的新奧股份H股股份。
對價方面，按計劃，新奧股份股東每1股股票，能夠換取包括24.5港元的現金對價，以及2.94股新奧股份H股的股份。新奧能源則借此成為新奧股份子公司，新奧股份完成AH股同步上市。
但交易所質疑的焦點在于，兩公司在重組預案中，依照評估公司給出的估值中值，直接給出了新奧能源私有化方案合計80.00港元/股的對價。但這一價格卻較重組披露前一交易日的股價58.55港元/股，高出27%。
而部分投資者在觀察該筆交易是否存在套利空間時，也普遍質疑預案評估機構方法論的合理性。
私有化方案推動A+H上市
公開資料顯示，新奧股份、新奧能源均為知名“油氣大亨”王玉鎖執掌的新奧集團旗下天然氣企業。
其中，新奧股份聚焦天然氣上游資源獲取、液化加工及工程服務；新奧能源則聚焦天然氣分銷，并負責下游城市燃氣、綜合能源服務及增值業務。
目前，新奧股份持有新奧能源34.28%的股份，而此次交易完成后，新奧能源將成為新奧股份的全資子公司，新奧能源從H股退市，新奧股份則完成H股掛牌。
從交易結構來看，新奧集團欲通過新奧股份發行股份收購新奧能源的方式，實現兩家同體系上下游企業的整合，以期通過資源與渠道的協同，提升兩家公司的盈利能力和市場競爭力。
而從方案上看，新奧股份將以類似換股方式，向同控制權下的新奧能源全體股東和購股權發行股份，然后將該部分股權在港股“介紹上市”，從而實現新奧能源股東“平移”成為即將上市的新奧股份H股股東。
不太常規的是，為向新奧能源股東參與私有化提供安全墊，此次重組對價主要由現金對價+換股的方案組合而成。其中現金對價為每股新奧能源對應24.5港元現金，股份對價為每股新奧能源對應2.94股新奧股份H股。
為吸引新奧能源股東支持并參與私有化，預案還闡釋了這一條件的“誘人之處”。
根據新奧股份邀請的評估機構新百利融資公司出具的《H 股估值報告》，未來新奧股份H股的合理估值，約為16.19港元/股-21.52港元/股。取其中值18.86港元/股，結合換股比例與現金對價計算，新奧能源股東預計將獲得80港元/股的私有化對價。
然而，恰恰是這一對價，遭到了交易所的集中關注。
4月9日晚間，新奧能源公告收到了來自上交所的“重大資產購買預案信息披露問詢函”。上交所要求公司說明“80港元/股”對價的合理性，闡明定價依據、考慮因素和測算過程；結合公司H股估值報告中估值方法、可比公司或估值參數的選取依據，說明最終估值結果的確定依據及與公司目前A股股價的差異及原因，并說明于重大資產購買的資金安排，利率，幣種，同時結合標的資產應收款項的結構、回收安排和分紅規劃等，分析后續還款安排等。
重組的多個變數
從市場交投情況來看，雖然投資者給予新奧股份與新奧能源重組計劃以一定的“憧憬”，但面對80港元/股的預估私有化價值，以及基于該假設顯然存在的巨大套利空間，投資者仍然不太“買漲”。
如，交易預案披露后，新奧能源股價雖然一度大漲11%以上至69.75港元/股，但幾個交易日后又回踩64港元/股。
而在“對等關稅”等宏觀形勢的影響下，由于新奧股份方面部分油氣資源來自于美國進口，導致新奧能源股價再度破位。截至4月14日收盤，新奧能源股價報59.40港元/股，距離80港元/股的私有化估值低約26%。
對此，有華東投行人士告訴記者，雖然評估機構給出了他們認為的合理估值，但市場可能更多參照AH股比價，特別是能源行業比價來確定估值。
行情數據顯示，截至4月14日，AH兩地上市能源企業中，華能國際H股相對A股折價38.71%、龍源電力折價65.41%，中國廣核折價率32.75%。
相比之下，根據預案披露信息，擬上市的新奧股份的估值中值18.86港元/股僅較預案發布前A股價格低10%，較4月14日收盤價19.50人民幣/股（約合20.695港元/股）低約9%。
另一方面，港股投資者對公共事業類企業估值往往參照股息率水平，而新奧股份股息率是否足夠“誘人”，也是其H股上市后價格預期的關鍵要素。
根據Choice數據統計，有股息率統計的港股公共事業類公司合計14家，按照4月14日收盤價計算，年度股息率自0.45%（中裕能源）到7.07%（嘉興燃氣）不等。進一步統計發現，14家公司的平均股息率達到4.64%，中位數達到5.2%。
而截至4月14日，新奧股份A股股息率為3.38%（股息參照2023年年度分紅），即按照港股公共事業股票股息率均值4.64%計算，新奧股份的股息率低于均值28%。當然，這并不意味著新奧股份H股價格就必須以4.64%的股息均值來倒推。
同時，新奧股份還于此前披露了2024年年度分配預案，其計劃以10股派10.3元進行分紅。以此計算，截至目前，按2024年分紅推算公司股息率達到5.28%，其與港股中值齊平。
然而，進一步考察公司業績不難發現，新奧股份此次分紅亦屬“超規格”。
按計劃，新奧股份此次派息總金額達到31億元，而公司2024年歸母凈利潤為44.93億元，同比下降36.64% ，派息對年度歸母利潤覆蓋率達到近70%，可持續性不佳。同時，根據此次派息計劃，“10股派10.3元”分紅計劃中的2.2元為“特別派息”，即次年該部分派息亦可能不再延續。
隨著交易所的“問詢”，以及宏觀局勢的重大改變，新奧股份的私有化重組，也開始面臨著眾多的變數。
