• 出品方 ：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道&九鞅科技

• 聯(lián)合研究組：肖婧，盧先兵，陸多為，李澤曼，張馨予，楊布澤，姜嘉韜，袁弘暘，楊志錦，唐曜華，李覽青

• 統(tǒng) 籌：何華，王芳艷，張啟瓏

• 特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士

• 數(shù)據(jù)來源（除另有說明外）：九鞅科技

• 海報(bào)設(shè)計(jì)：林潢

信用債市場的2021對(duì)廣大從業(yè)者而言可謂是不愿“回首”的經(jīng)歷。一級(jí)凈融資額2.73萬億元，同比接近“腰斬”；其中城投的凈融資額最高，達(dá)2.12萬億元，占比78%，但分化嚴(yán)重，江蘇、浙江份額占半，貴州、云南、天津等城投凈融資額皆為負(fù)數(shù)。利差方面，城投債除去部分區(qū)域（如天津以及云南），AAA級(jí)城投債利差均處于歷史較低分位，而AA+和AA級(jí)城投債利差主要是經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)處于歷史較低分位（如江蘇、浙江以及廣東）。從產(chǎn)業(yè)債看，AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差均處于歷史較低分位，而只有少部分AA+和AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差能處于歷史較高分位（如地產(chǎn)、有色以及汽車家電）。過去一年，在多類因素作用下，信用債風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，2021年，共計(jì)45家發(fā)債主體發(fā)生違約（包括首次違約主體和非首次違約主體，不含美元債主體），違約總額達(dá)1545億，對(duì)比2020年度雖下行20%，但其中AA+以上占比呈上升趨勢，尤以地產(chǎn)債主體為甚。

一、多維度拆解信用債凈融資

1、凈融資近“腰斬”，城投占比近8成

2021年一級(jí)信用債市場共發(fā)行17891只債券，發(fā)行金額16.38萬億元，到期金額13.65萬億元，凈融資額2.73萬億元，其中發(fā)行金額同比為4.05%，凈融資額同比-40.12%。

月度來看，一級(jí)凈融資規(guī)模于五月份大幅縮減，而下半年受到某大型房企事件的持續(xù)發(fā)酵所牽連，在九月份和十月份進(jìn)一步縮減。

截至2021年12月31日，金融債凈發(fā)行存量為9.84萬億元，占比28%；城投債凈發(fā)行存量為13.54萬億元，占比39%；產(chǎn)業(yè)債凈發(fā)行存量為11.40萬億元，占比33%。與2020年相比，金融債凈融資增加1.30萬億元，提升15%；城投債凈融資增加2.12萬億元，提升18%；產(chǎn)業(yè)債凈融資減少0.70萬億元，下降6%。

以下將具體從行業(yè)、區(qū)域以及評(píng)級(jí)等方面來拆解。

2、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，抑制產(chǎn)業(yè)債再融資

從行業(yè)來看，2021年以來城投的凈融資額最高，達(dá)2.12萬億元，占總信用債凈融資額的比率為78%，凈融資額規(guī)模同比下滑9個(gè)百分點(diǎn)。其中，市級(jí)的城投債凈融資額最高，達(dá)1.10萬億元。而產(chǎn)業(yè)債的凈融資額占總信用債凈融資額的比率僅為22%，凈融資額規(guī)模同比下滑73個(gè)百分點(diǎn)。受三條紅線以及近期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，地產(chǎn)行業(yè)的再融資額持續(xù)為負(fù)，年初至今為-2875億元。特別進(jìn)入2021年下半年，花樣年等房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，中資美元債大幅下跌且海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大面積調(diào)低中國房地產(chǎn)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致下半年的房地產(chǎn)行業(yè)的凈融資僅為11億元。此外，只有證券行業(yè)以及公用事業(yè)行業(yè)2021年凈融資額為正且凈融資情況相比2020年有所改善，同比增加1776億元和385億元；而其他行業(yè)2021年凈融資額為負(fù)或凈融資情況相比2020年有所惡化，其中銀行行業(yè)以及多元金融行業(yè)凈融資同比減少最多，分別為3561億元和2814億元。

3、城投區(qū)域分化持續(xù)，10省份凈融資為負(fù)

從城投債區(qū)域來看，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)的整體再融資情況都處于較高水平（如江蘇以及浙江等區(qū)域），但天津、東北以及云南等地的區(qū)域債務(wù)率較高且經(jīng)濟(jì)基本面較差，在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，其凈融資依然處于較低水平。其中天津市自6月份召開債券市場投資人懇談會(huì)之后，整體天津城投利差收縮，地區(qū)再融資壓力有所緩解，但整體來看債券凈融資仍然較弱。

2021年，江蘇和浙江城投凈融資額分別達(dá)到4982億元和4641億元，山東省的凈融資額也超過2000億元；而青海、甘肅、寧夏、吉林、內(nèi)蒙古、黑龍江、遼寧、貴州省、云南以及天津的城投凈融資額皆為負(fù)數(shù)。其中，與2020年相比，貴州省、北京市以及天津市城投凈融資情況大幅惡化，同比減少562億元、587億元和1095億元。

4、高評(píng)級(jí)主體凈融資占比下行

從發(fā)行評(píng)級(jí)方面來看，2021年度AAA級(jí)主體凈融資額占比59%，AA+級(jí)主體凈融資額占比29%，而AA及以下級(jí)主體占比12%。與往年相比，可以明顯看到AAA級(jí)主體發(fā)行占比較為穩(wěn)定而凈融資占比逐年下行；AA+級(jí)主體發(fā)行占比較為穩(wěn)定而凈融資占比逐年上行。其根本原因是較于往年，2021年AAA級(jí)主體發(fā)行總額增速較小，為2%，AA+級(jí)主體發(fā)行總額增速則為16%，而各級(jí)別主體到期壓力仍呈線性上升趨勢。

5、短期限發(fā)行占比提升，市場情緒謹(jǐn)慎

從一級(jí)發(fā)行期限來看，信用債平均發(fā)行期限有所縮短，其中1-3年（含）期限發(fā)行的規(guī)模有所提升，且占比也有小幅提升。其余期限的發(fā)行規(guī)模有所減少。

二、行業(yè)景氣度分化加劇

從行業(yè)景氣度來看，地產(chǎn)相關(guān)鏈條跌入非景氣區(qū)間，周期改善，制造業(yè)景氣度較強(qiáng)。

從金融行業(yè)來看，其中銀行、其他金融以及多元金融中的租賃景氣度回落至非景氣狀態(tài)。

銀行業(yè)。銀行景氣度為2.36分，同比下滑1.31分。行業(yè)景氣度位于歷史景氣度的底部水平，其3年和5年景氣度的區(qū)間分位均為20.20%。而OAS也處于行業(yè)的底部水平，其3年和5年OAS的區(qū)間分位分別為35.44%以及17.47%。從基本面的數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中國銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3季度末，商業(yè)銀行的凈息差為2.07%（2020年末：2.10%），息差的空間進(jìn)一步壓縮。同時(shí)11月數(shù)據(jù)顯示人民幣貸款余額同比增長11.7%，增速進(jìn)一步放緩，企業(yè)貸款增速回落，企業(yè)活動(dòng)活躍度有待提高。2021年以來，銀行業(yè)貸款投放結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，房地產(chǎn)貸款余額增速低于各項(xiàng)貸款增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍有待恢復(fù)。

其他金融以及租賃行業(yè)。其他金融景氣度為2.00分，租賃的景氣度為1.83分，分別較之于年初下降1.39分。兩者3年的景氣度分位分別為26.18%以及38.41%。從保費(fèi)收入指標(biāo)來看，11月7家上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1523億元，同比+4.39%，保費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。但1-11月累計(jì)值保費(fèi)收入2.5萬億元（同比下滑0.21%），累計(jì)保費(fèi)持續(xù)承壓。租賃行業(yè)景氣度下滑的主要原因在于下游的需求端的走弱。

從上游資源行業(yè)來看，鋼鐵行業(yè)由景氣落入非景氣區(qū)間，而煤炭行業(yè)從非景氣轉(zhuǎn)移至景氣狀態(tài)。雖然上游資源行業(yè)的狀態(tài)變化不一，但是我們可以發(fā)現(xiàn)，2021年來三個(gè)細(xì)分行業(yè)的整體趨勢均處于沖高回落的狀態(tài)。有色和煤炭回落后景氣度在景氣臨界值之上企穩(wěn)而鋼鐵持續(xù)下行至非景氣區(qū)間。

鋼鐵行業(yè)。鋼鐵行業(yè)的景氣度為1.24分，較之于2020年底的2.9分下降1.66分。其景氣度歷史3年和5年的區(qū)間分位均為17.81%。其OAS的歷史3年和歷史5年區(qū)間分位為47.22%以及37.46%。從時(shí)間序列的數(shù)據(jù)來看，2021年以來鋼鐵行業(yè)的景氣度于3月大幅攀升至4.55分左右后，持續(xù)下行至年末的1.25分的非景氣狀態(tài)。主要的原因在于下游地產(chǎn)行業(yè)由于資金鏈緊張導(dǎo)致投資和新開工增速的下滑以及竣工的滯后。截至2021年12月17日，高爐開工率為46.41%，較之于2020年底下滑20.72個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)我們認(rèn)為地產(chǎn)方面，政策導(dǎo)向微調(diào)，但短期內(nèi)開工表現(xiàn)難以扭轉(zhuǎn)。基建方面，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資的提出，有望帶動(dòng)投資增速企穩(wěn)。預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)的景氣度將弱勢企穩(wěn)。

煤炭行業(yè)。煤炭行業(yè)的景氣度為2.92分，較之于2020年底的1.85分提升1.07分。其景氣度歷史3年和5年的區(qū)間分位為64.84%以及62.44%。而行業(yè)利差已經(jīng)處于歷史的最低水平。我們發(fā)現(xiàn)，景氣度指標(biāo)于3月上行至4.08分的水平。而景氣度領(lǐng)先于OAS筑頂（5月OAS最高值為379BP）而提前改善，顯示了九鞅行業(yè)景氣度良好的預(yù)判功能。雖然近期同樣是由于地產(chǎn)行業(yè)下行帶動(dòng)焦鋼鏈條需求疲軟，焦煤供需兩弱格局延續(xù)。但由于煤炭行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)更好。行業(yè)仍然處于景氣度臨界值以上的水平。12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)六穩(wěn)，提及逆周期調(diào)節(jié)政策、釋放地產(chǎn)積極信號(hào)和煤化工用煤不納入能源消費(fèi)控制，我們預(yù)計(jì)短期的行業(yè)景氣度料維持平穩(wěn)。但考慮行業(yè)OAS已經(jīng)處于歷史的最低水平，配置的性價(jià)比降低。

從中游材料和工業(yè)行業(yè)來看，建筑行業(yè)受地產(chǎn)和基建承壓的影響，回落至非景氣區(qū)間。而石化和制造步入景氣區(qū)間。

建筑行業(yè)。建筑行業(yè)于21年年末的景氣度指標(biāo)為1.72分，較之于年初下降1.72分。其景氣度位于歷史的３年以及５年的區(qū)間分位均為32.58%，而OAS３年和５年處于33.59%以及27.69%水平。顯示出較低的配置價(jià)值。受前期地產(chǎn)融資收緊政策影響，11 月份地產(chǎn)投資、新開工和竣工數(shù)據(jù)承壓明顯。目前?房住不炒仍為地產(chǎn)行業(yè)政策的主要基調(diào)，10月份，多家銀行開發(fā)貸投放規(guī)模增長明顯，未來地產(chǎn)融資收緊局面有望迎來改善，同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。我們認(rèn)為后續(xù)建筑行業(yè)從需求和資金端均有一定企穩(wěn)的可能。

石化行業(yè)。石化行業(yè)于21年年末的景氣度指標(biāo)為3.38分，較之于年初提升1.50分。其景氣度3年以及5年的區(qū)間分位均為69.03%。OAS的３年和５年的分位為64.68%以及66.47%。顯示出較好的配置性價(jià)比。隨著化工產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，化工行業(yè)利潤的爆發(fā)式增長。根據(jù)申萬行業(yè)分類，基礎(chǔ)化工行業(yè)五個(gè)子行業(yè)利潤均有明顯的增長，行業(yè)2021年前三季度的總利潤超過前五年利潤的總和。近期由于下游地產(chǎn)的需求走弱導(dǎo)致行業(yè)景氣度略微回調(diào)，但是由于行業(yè)的下游需求更加分散，受地產(chǎn)的影響度較少，行業(yè)景氣度維持。

制造行業(yè)。制造行業(yè)于21年年末的景氣度指標(biāo)為3.52分，較之于年初提升了1.12分。行業(yè)景氣度３年和５年的區(qū)間分位均為69.53%，且行業(yè)OAS的分位均為14.79％。雖然行業(yè)的景氣度很好，但是由于OAS處于歷史較低的水平，其配置價(jià)值一般。2021年12月財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得50.9，高于上月1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年下半年以來最高。在一系列保供穩(wěn)價(jià)措施的作用下，2021年12月，制造業(yè)供求延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，景氣度升至擴(kuò)張區(qū)間。投資方面，2021年1-11月制造業(yè)投資累計(jì)增速為13.7%，高端制造業(yè)投資累計(jì)增速22.2%。我們認(rèn)為考慮整體國家的未來政策導(dǎo)向，制造業(yè)的景氣度仍然會(huì)持續(xù)在較高的水平。

從下游商業(yè)和消費(fèi)來看，消費(fèi)步入景氣區(qū)間而地產(chǎn)行業(yè)跌落至非景氣區(qū)間。

地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)行業(yè)于21年年末的景氣度指標(biāo)為1.70分，較之于年初水平下滑1.03分，處于歷史3年和５年的27.01%的水平。而OAS位于歷史３年和５年的82.80%和90.68%的分位。地產(chǎn)的景氣度于３月筑頂（3.92分）后持續(xù)回落。而OAS的趨勢下跌自9月中旬某大型房企時(shí)間發(fā)酵后才開始。整體的景氣度指標(biāo)對(duì)于OAS的未來走勢具備較好的領(lǐng)先效應(yīng)。后續(xù)隨著政策的微調(diào)，我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)的再融資存在一定邊際改善的空間，但行業(yè)內(nèi)改善的幅度會(huì)有較大的分化。

消費(fèi)行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)于21年年末的景氣度指標(biāo)為3.09分，較之于年初的1.84分的水平提升1.24分，處于歷史３年的92.25%的分位。而OAS處于歷史３年的14.68%的分位。但大消費(fèi)中分化比較大，其中食品飲料、紡織等行業(yè)情況較好。但農(nóng)林牧漁行業(yè)的盈利狀況較差。

從服務(wù)與支持行業(yè)來看，交運(yùn)和公用事業(yè)景氣度改善，步入景氣度區(qū)間而環(huán)保景氣度下滑，落入非景氣區(qū)間。

交運(yùn)行業(yè)。截至2021年12月31日，交運(yùn)行業(yè)的景氣度指標(biāo)為2.99分，對(duì)比2020年年底上漲1.48分，處于歷史3年和歷史5年的99.12%以及79.69%的分位。而OAS處于歷史３年和５年的28.72%分位。而從交通運(yùn)輸行業(yè)的內(nèi)部來看，也存在較大的分化，其中貨運(yùn)物流板塊高景氣而客運(yùn)（航空、機(jī)場、鐵路和公路等）由于疫情的反復(fù)，整體修復(fù)情況較差，快遞業(yè)務(wù)自2020年價(jià)格戰(zhàn)后企穩(wěn)，但2021年以來網(wǎng)絡(luò)電商行業(yè)放緩下，快遞業(yè)務(wù)的增量面臨一定的壓力。2021年疫情波動(dòng)反復(fù)，航空出行依然是受疫情影響最大的行業(yè)之一，國內(nèi)線恢復(fù)70%，國際線為疫情前2%；而航空貨運(yùn)價(jià)格創(chuàng)歷史新高，同比增80%。集運(yùn)價(jià)格上漲主邏輯是供需錯(cuò)配下的運(yùn)價(jià)上漲，供需錯(cuò)配的主要矛盾在供給，即港口堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈紊亂。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情的緩慢改善，客運(yùn)修復(fù)而貨運(yùn)的價(jià)格回落。

公用事業(yè)行業(yè)。截至2021年12月31日，公用事業(yè)行業(yè)的景氣度為3.35分，較之于2020年年底的2.26分上漲1.10分，處于歷史３年和５年的分位均為65.87%。而OAS處于歷史3年和５年的17.88%以及12.12%分位。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，電力消費(fèi)總體保持平穩(wěn)較快增長水平，1-11月，全社會(huì)用電量累計(jì)74972億千瓦時(shí)，同比增長11.4%，較2019年同期增長15.1%，兩年平均增長7.3%。而從結(jié)構(gòu)來看，我們可以看到整體清潔能源子板塊的大幅發(fā)展。非化石能源裝機(jī)容量10.6億千瓦，同比增長 17.1%，占總裝機(jī)容量的45.8%，占比同比提高。火電12.8億千瓦，同比增長3.6%；水電3.8億千瓦，同比增長5.1%；核電5326萬千瓦，同比增長6.8%；風(fēng)電3.0億千瓦，同比增長30.4%；太陽能發(fā)電2.8億千瓦，同比增長23.7%。在碳達(dá)峰、碳中和的行業(yè)背景下，我們認(rèn)為細(xì)分行業(yè)的景氣度將較長期的持續(xù)。

環(huán)保行業(yè)。截至2021年12月31日，環(huán)保行業(yè)的景氣度為2.02分較之于2020年年末下降1.25分，且歷史3年和5年的景氣度和OAS分位均為41.10%。環(huán)保中水務(wù)公司2021Q3業(yè)績整體同比轉(zhuǎn)好，但分化加大。行業(yè)平均毛利率有所下滑，現(xiàn)金流情況惡化。運(yùn)營龍頭公司仍然持續(xù)穩(wěn)步增長，盈利能力和現(xiàn)金流總體良好。

三、信用利差變動(dòng)拆解

截至2021年12月31日，從城投債來看，除去部分區(qū)域（如天津以及云南），AAA級(jí)城投債利差均處于歷史較低分位，而AA+和AA級(jí)城投債利差主要是經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)處于歷史較低分位（如江蘇、浙江以及廣東）。從產(chǎn)業(yè)債來看，AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差均處于歷史較低分位，而只有少部分AA+和AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差能處于歷史較高分位（如地產(chǎn)、有色以及汽車家電）。

1、城投地區(qū)分化嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)評(píng)級(jí)分化嚴(yán)重

2021年年末與2020年年末相比，城投債各省份利差以下行為主。整體來看，天津、云南以及遼寧走闊超過100BP，分別為161BP、147BP和138BP，而內(nèi)蒙古和湖南收窄超過100BP，分別為164BP、115BP；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，走闊省份只有天津、云南以及遼寧，分別為150BP、144BP和10BP，其他省份均為收窄；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，貴州、廣西以及云南走闊超過100BP，分別為240BP、109BP和106BP，而內(nèi)蒙古收窄超過100BP，為164BP。

從過往五年百分位來看，城投債省份利差以處于歷史較低位為主。整體來看，天津、遼寧、貴州以及云南處于過往五年年末的較高位，其中遼寧處于過往五年的最高位；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，天津和云南處于過往五年的較高位，其中天津處于過往五年的最高位；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，天津、遼寧、廣西、貴州、云南以及陜西處于70%以上的較高歷史分位，其中貴州省處于過往五年的最高位。

產(chǎn)業(yè)債方面。2021年年末與2020年年末相比，各產(chǎn)業(yè)利差以下行為主。整體來看，走闊產(chǎn)業(yè)有其他金融和醫(yī)藥生物，分別為19BP和11BP；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，走闊產(chǎn)業(yè)只有醫(yī)藥生物，為35BP，其他產(chǎn)業(yè)均為收窄；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，走闊產(chǎn)業(yè)有汽車家電、石化以及有色，分別為152BP、14BP和12BP，而煤炭和制造收窄超過100BP，分別為114BP和140BP。

從過往五年年末百分位來看，各產(chǎn)業(yè)利差以處于歷史較低位為主。整體來看，所有行業(yè)利差均未超過過往五年的歷史平均值；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，沒有行業(yè)超過過往五年的歷史平均值；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，地產(chǎn)、汽車家電以及有色處于70%以上的較高歷史分位。

注：利差為中位數(shù)

2、收益率：以下降居多

城投債收益率變動(dòng)方面。2021年年末與2020年年末相比，城投債各省份收益率以下降為主。整體來看，天津和云南上升超過100BP，分別為128BP和118BP，而內(nèi)蒙古、江蘇、湖南以及重慶下降超過100BP，分別為182BP、101BP、148BP和103BP；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，上升省份只有天津和云南，分別為112BP和93BP，其他省份均為下降；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，只有貴州上升超過100BP，為210BP，而內(nèi)蒙古、吉林、江蘇、安徽、湖北、湖南以及廣東下降超過100BP，分別為182BP、100BP、106BP、102BP、114BP、115BP和111BP。

從總收益來看，貴州的城投債收益率最高，為8.29%；而江西的城投債收益率最低，為1.78%。2021年年末，各省主體債券總收益率中位數(shù)為5.79%，均值為5.94%。從超額收益來看，貴州的城投債超額收益最高，為4.40%；而江西的城投債超額收益最低，為0.39%。2021年年末，各省主體債券超額收益中位數(shù)為1.96%，均值為2.23%。

產(chǎn)業(yè)債收益率變動(dòng)方面。2021年年末與2020年年末相比，產(chǎn)業(yè)債各產(chǎn)業(yè)收益率以下降為主。整體來看，所有行業(yè)均為下降，而煤炭、TMT、鋼鐵、環(huán)保以及石化下降超過100BP，分別為134BP、107BP、113BP、127BP和104BP；AAA評(píng)級(jí)當(dāng)中，所有行業(yè)均為下降，其中煤炭和鋼鐵下降超過100BP，分別為131BP和111BP；AA+&AA評(píng)級(jí)當(dāng)中，只有汽車家電上升，為117BP，而2021年年末全行業(yè)中位數(shù)較2020年年末下降接近100BP。

從總收益來看，煤炭行業(yè)的收益率最高，為5.96%；而公用事業(yè)的收益率最低，為4.13%。2021年年末，各行業(yè)主體債券總收益率中位數(shù)為5.29%，均值為5.06%。從超額收益來看，醫(yī)藥生物的超額收益最高，為2.56%；而公用事業(yè)的超額收益最低，為0.65%。2021年年末，各省主體債券超額收益中位數(shù)為1.67%，均值為1.51%。

四、信用債主體財(cái)報(bào)分析

從發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)來看，我們統(tǒng)計(jì)了非金融行業(yè)的整體盈利能力、償債能力以及現(xiàn)金流量指標(biāo)的年度變化情況。

從盈利能力指標(biāo)來看，周期性資源行業(yè)盈利能力回升；地產(chǎn)、農(nóng)牧業(yè)績承壓。從凈利潤同比來看，我們可以看到2021年1-3季度，全行業(yè)的凈利潤處于修復(fù)的態(tài)勢，非金融以外的板塊，均值的凈利潤同比增幅為79%，中位數(shù)為31%。

其中，大部分周期性資源行業(yè)（如鋼鐵、石化、煤炭以及有色）的盈利能力受益于下游需求，價(jià)格的快速上漲以及2020年由于疫情的低基數(shù)效應(yīng)，帶來了行業(yè)盈利的空間的明顯擴(kuò)大。其中鋼鐵、有色、石化、煤炭的凈利潤同比分別為179%、171%、169%以及75%。同時(shí)，我們看到由于融資成本的攀升以及資金鏈緊張帶來的竣工的不及預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤整體同比下滑19%。而由于部分農(nóng)牧品種的景氣度下滑（如生豬養(yǎng)殖和禽鏈）帶來大消費(fèi)板塊的利潤率同比走低11%；

而從凈利率來看，2021年1-3季度除金融以外整體行業(yè)凈利潤均值為6%，中位數(shù)為7%。分別較之于2020年年報(bào)數(shù)據(jù)提升了1個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來看，地產(chǎn)行業(yè)的凈利率下滑明顯，從2020年的年報(bào)的12%的水平下滑至2021年1-3季度的7%。同樣，周期性資源行業(yè)的凈利潤率對(duì)比2020年有明顯改善。

從償債能力指標(biāo)來看，整體行業(yè)杠桿率保持平穩(wěn)，周期性行業(yè)短期償債能力改善而地產(chǎn)惡化。從短期償債能力指標(biāo)（短期可用資金/短期有息債務(wù)）來看，金融行業(yè)以外的全行業(yè)均值為1.12倍，較之于2020年年底略微改善。其中，我們可以看到，鋼鐵、煤炭、有色的短期償債能力改善。而地產(chǎn)和建筑板塊的短期償債能力惡化，其中地產(chǎn)由2020年年底的1.22倍下降至3季度末的0.96倍。建筑由2020年年底的1.25倍下降至0.94倍。從整體行業(yè)的杠桿率指標(biāo)來看（資產(chǎn)負(fù)債率），我們可以發(fā)現(xiàn)基本全行業(yè)處于平穩(wěn)的態(tài)勢，分行業(yè)來看，目前全行業(yè)杠桿率較高的行業(yè)分別是房地產(chǎn)（78%）、交通運(yùn)輸（74%）、建筑（74%）以及商貿(mào)（67%）。汽車家電、TMT以及醫(yī)藥生物的整體杠桿率處于偏低的水平。

從現(xiàn)金流量指標(biāo)來看，經(jīng)營好轉(zhuǎn)但投資和籌資仍然偏弱。除金融以外的全行業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比均值增加6％，中位數(shù)增加３％。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比均值下滑11％，中位數(shù)下滑13％。籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均值下滑15%而中位數(shù)下滑12%。分行業(yè)來看，我們可以看到大部分周期性行業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比改善，增速較高的行業(yè)包括，煤炭92%，鋼鐵75%，石化14%以及有色12%。而TMT、制造、建筑、建材、汽車家電和環(huán)保的經(jīng)營性現(xiàn)金流同比降幅較高。而從投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況來看，我們可以發(fā)現(xiàn)部分經(jīng)營改善的周期性行業(yè)，并沒有加大整體的資本支出，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的同比仍然是負(fù)增長。從分行業(yè)籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量情況來看，同比下滑較多的行業(yè)包括，鋼鐵（-61%），醫(yī)藥生物（-53%）以及環(huán)保（-38%）。

五、違約分析：

國內(nèi)17家發(fā)債主體首次違約，集中于交運(yùn)和地產(chǎn)

2021年，國內(nèi)債券市場共計(jì)17家發(fā)債主體發(fā)生首次違約。從行業(yè)看，首次違約主體主要集中于交運(yùn)和地產(chǎn)行業(yè)，違約金額分別為180億元和75億元，占比分別為57.17%和23.81%；而違約類型當(dāng)中，以破產(chǎn)重整無法兌付以及一般情況無法兌付為主，違約主體占比57.17%和31.37%；從企業(yè)類型角度來看，民企依舊是違約大戶，其違約主體占比和違約金額占比分別達(dá)到總量的70.59%和88.67%。

同時(shí)我們也梳理了繼花樣年違約后，多家地產(chǎn)民企的美元債展期或違約情況，供投資者參考。

從總違約情況看。2021年，國內(nèi)債券市場共計(jì)45家發(fā)債主體發(fā)生違約（包括首次違約主體和非首次違約主體），違約總額達(dá)1545億，對(duì)比2020年度來看下行20%，但其中AA+以上占比自2018年以來一直呈上升趨勢，體現(xiàn)了外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)上存在虛高的可能性，導(dǎo)致評(píng)級(jí)符號(hào)對(duì)違約債券的甄別度欠佳。

從行業(yè)來看，地產(chǎn)、TMT以及交運(yùn)為2021年違約金額最多的行業(yè)，并且這三個(gè)行業(yè)的違約金額自2019年以來一直呈上升趨勢；而與2020年相比，違約金額分別增加349億元、103億元以及275億元。其中，地產(chǎn)主要系華夏幸福以及藍(lán)光發(fā)展，皆為違約債券數(shù)量較多且違約債券規(guī)模較大，而天房集團(tuán)則是違約債券規(guī)模較大；TMT主要系紫光集團(tuán)破產(chǎn)重整無法兌付導(dǎo)致主體整體違約規(guī)模較大；交運(yùn)主要系海航控股相關(guān)主體破產(chǎn)重整無法兌付導(dǎo)致主體整體違約規(guī)模較大。

從企業(yè)類型來看，2018年以后，民營企業(yè)的暴露風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。而在2020年當(dāng)中，民營企業(yè)的違約金額暫時(shí)下降，國有企業(yè)違約占比迅速提高。盡管2021年，民營企業(yè)違約債券數(shù)量較2020年有所下降，但由于華夏幸福（地產(chǎn)）、海航控股（交運(yùn)）、康美藥業(yè)（醫(yī)藥生物）以及藍(lán)光發(fā)展（地產(chǎn)）等民營企業(yè)占據(jù)了總違約金額的較大比例，導(dǎo)致了整體來看民營企業(yè)的總違約金額不降反增。

六、評(píng)級(jí)調(diào)整：86家主體被調(diào)降評(píng)級(jí)，民企艱難

2021年共計(jì)16家主體被調(diào)升評(píng)級(jí)，86家主體被調(diào)降評(píng)級(jí)。相比較過往五年，可以明顯看出2021年評(píng)級(jí)上升主體與其評(píng)級(jí)下降主體之間的比例大幅下降。

進(jìn)一步按企業(yè)類型細(xì)看評(píng)級(jí)調(diào)整情況，民企被調(diào)升數(shù)目（2家）遠(yuǎn)低于被調(diào)降數(shù)目（58家），反映出民企在信用資質(zhì)上的艱難處境。

另一方面，按照行業(yè)對(duì)比評(píng)級(jí)調(diào)整情況，2021年調(diào)升主體較少，并集中在城投類主體。與此同時(shí)，2021年較為明顯的變化是城投以及地產(chǎn)的調(diào)降主體個(gè)數(shù)明顯大幅上升。

七、中資離岸債掃描

1、凈融資-238.35億美元，10月后發(fā)行規(guī)模驟降

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日，中資離岸債存續(xù)債有2053只，規(guī)模9400億美元。按照幣種來看，其中離岸美元債存量規(guī)模為8760.61億美元，占總中資離岸債券規(guī)模的93.21%。按照行業(yè)來看，其中中資地產(chǎn)599只，規(guī)模2065億美元；中資城投債319只，規(guī)模793億美元；中資金融債540只，規(guī)模3536億美元。2021年中資離岸債共發(fā)行1292億美元，同比下行24.70% ，其中金融債發(fā)行588億美元，房地產(chǎn)發(fā)行439億美元，城投債280億美元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年中資離岸債共凈融資-238億美元，主要受地產(chǎn)債和金融債凈融資額為負(fù)影響，其中地產(chǎn)債10月份后出現(xiàn)發(fā)行困難，全年凈融資額為-144億美元。下半年城投發(fā)行美元債明顯增多，10月、11月城投發(fā)行美元債發(fā)行量分別達(dá)到17.39億美元、12.18億美元。

截至2021年12月31日，地產(chǎn)債在存量中資美元債中余額占比為 23.04%，在所有行業(yè)債券存量占比排名第二，僅次于第一的金融行業(yè)（35.24%）。而地產(chǎn)美元債多為高收益品種，地產(chǎn)債在中資美元高收益?zhèn)姓急瘸烦伞?/p>

10 月以來，盡管部分企業(yè)通過債券回購等方式提振投資者信心，但站在“風(fēng)口浪尖” 的離岸美元債市場發(fā)行規(guī)模仍大幅驟降，其中地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模降至冰點(diǎn)。

與以往美元債發(fā)行受美元緊縮周期影響不同，此輪地產(chǎn)債發(fā)行遇冷主要由地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致，而非美元緊縮、資金流出因素導(dǎo)致。

2、高收益美元債受房企違約潮影響表現(xiàn)最差

信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵及暴露主導(dǎo)了2021年中資美元債市場的走勢。上半年，華融等相關(guān)信用事件的發(fā)酵沖擊了投資級(jí)中資美元債；下半年，某大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、花樣年等房企違約，高收益美元債收益率快速上行。行業(yè)和評(píng)級(jí)分化持續(xù)：截至2021年12月31日，iBoxx中資地產(chǎn)美元債指數(shù)（投資級(jí)）較之于年初上漲0.64％，中資美元債指數(shù)（投機(jī)）較之于年初下滑了21.39％。iBoxx中資地產(chǎn)美元債指數(shù)（城投）較年初上漲了 3.26%，iBoxx中資地產(chǎn)美元債指數(shù)（房地產(chǎn)）較年初下降了 27.86%。

數(shù)據(jù)來源：Markit/九鞅科技

2021年上半年投資級(jí)中資美元債收益率主要跟隨美國國債波動(dòng)，但4月份受華融事件沖擊出現(xiàn)了背離和大幅波動(dòng)。中資高收益美元債則主要受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和美元債流動(dòng)性影響。年初主要受華夏幸福暴雷影響，3、4月份則主要受部分地產(chǎn)主體2020年業(yè)績表現(xiàn)不佳拖累以及華融延遲披露公司年報(bào)引發(fā)市場擔(dān)憂，5月份后藍(lán)光發(fā)展、某大型房企的負(fù)面輿情再次打擊市場情緒，9月份某大型房企理財(cái)逾期、供應(yīng)商討債、停工消息不斷，尤其是10月初花樣年美元債的惡意違約進(jìn)一步沉重打擊了中資美元債市場，地產(chǎn)美元債出現(xiàn)大幅下跌，高收益級(jí)債券的收益率及利差均大幅上行至歷史高位。地產(chǎn)美元債融資難度大增，“借新還舊”困難，使得暴雷的房企更多，當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)等房企相繼違約，奧園也出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品和債務(wù)逾期。這些負(fù)面輿情對(duì)地產(chǎn)美元債形成較大沖擊。總體而言，2021年中資美元債回報(bào)率表現(xiàn)整體不及境內(nèi)債，高收益美元債受房企違約潮影響表現(xiàn)最差。

3、美元債違約頻繁，10月后房企暴雷不斷

近年來中資美元債違約趨于頻繁，違約主體以民營企業(yè)為主。2021年地產(chǎn)美元債出現(xiàn)較多違約更是成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。從中國某大型房企到花樣年控股，從新力控股到當(dāng)代置業(yè)，海外投資者對(duì)于中國部分地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂日益加劇。

2021年9月后樓市逐步降溫，房企的銷售端回流資金也愈發(fā)困難，尤其民營房企銷售受某大型房企沖擊較大。在融資端和銷售端兩大最重要的資金來源渠道受限之下，越來越多房企陷入資金鏈困局，除了已經(jīng)宣布實(shí)質(zhì)性違約的當(dāng)代置業(yè)、花樣年控股、新力控股等，還有部分房企嘗試通過債務(wù)置換、展期的方式解決短期面臨的債務(wù)危機(jī)，比如奧園推動(dòng)3只ABS展期艱難自救、榮盛發(fā)展擬就2022年到期的兩只共計(jì)7.88億美元債發(fā)起交換要約。但債務(wù)置換也并不是那么容易，12月7日佳兆業(yè)由于要約交換失敗一筆4億美元的美元債違約。

違約和負(fù)面輿情頻發(fā)后，地產(chǎn)美元債遭恐慌拋售。據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，受某大型房企債務(wù)危機(jī)影響，9 月中國債市出現(xiàn)近半年以來最大規(guī)模的資金外流，達(dá)到 81 億美元。由于“借新還舊”為房企償還美元債的主要模式，在地產(chǎn)債大跌后地產(chǎn)美元債發(fā)債困難，借新還舊模式已不適用，導(dǎo)致房企違約風(fēng)險(xiǎn)因此進(jìn)一步上升。

美元債到期償債風(fēng)險(xiǎn)也引起了監(jiān)管部門的關(guān)注，2021年10月，發(fā)改委召開部分重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)外債座談會(huì)指出：依據(jù)現(xiàn)行外匯管理政策，適度為企業(yè)資金出境提供便利。美元債市場的波動(dòng)引起了政策的關(guān)注，但政策仍以市場化、法治化處置為主，直接干預(yù)較少。11月份后雖然房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際松動(dòng)，但市場對(duì)于中尾部房企的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂并未能解除，高收益?zhèn)氖找媛始袄钊匀辉诟呶徽鹗帯?/p>

2022年一季度地產(chǎn)美元債即將迎來下一波到期高峰，其中2022年 1 、4、6月為到期最高峰，榮盛發(fā)展已就2022年1月和4月到期的兩只共計(jì)7.88億美元債發(fā)起交換要約及同意征求。若房企發(fā)行美元債持續(xù)處于較難發(fā)出的狀態(tài)，2022年的到期償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。高杠桿民營房企仍然面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。此外2022年美元債市場還面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性上升等種種不確定因素影響。我們梳理了2022年年中前到期規(guī)模較高的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的美元債的情況。這部分公司后續(xù)或面臨一定的償債壓力。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg/九鞅科技

（未完待續(xù)……1月12日，將發(fā)布復(fù)盤報(bào)告第四篇，聚焦信用案例分析及地產(chǎn)、城投行業(yè)展望，敬請(qǐng)繼續(xù)關(guān)注）