21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 申俊涵 北京報道

長期以來，在傳統(tǒng)的政府投資基金管理模式中，GP和LP存在較為突出的利益一致性問題。尤其是在當(dāng)前資本市場退出環(huán)境存在較大不確定性的情況下，這一矛盾愈發(fā)明顯。

北京順義希望通過打造LGC的新模式，發(fā)揮GP和LP統(tǒng)一的優(yōu)勢，探索創(chuàng)新非資本市場退出路徑和投資收益多元化評價標(biāo)準(zhǔn)。

“LGC模式是順義模式最大的特點，其中的‘L’和‘G’指基金的LP和GP都由自己來做，然后再配合國資控股金融牌照的信用融資（Credit），構(gòu)造一體化的投貸聯(lián)動機制。”近日，北京市政府特聘專家、順義國資總經(jīng)理呂亞軍在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者專訪時說。

本次采訪在北京東六環(huán)外、順義地鐵站附近的一處小院進行，這里正是順義國有資本經(jīng)營管理公司（簡稱“順義國資公司”）所在地。陽光照射在小院古樸的灰色瓦片與紅色梁柱上，寧靜悠然的氛圍撲面而來。這片面積不大的靜謐之地，實際上正醞釀著地方政府做產(chǎn)業(yè)投資的勃勃雄心與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的蓬勃生機。

呂亞軍在一番忙碌的工作后，出現(xiàn)在會議室接受采訪。他著深色西裝、戴黑框眼鏡，言語間激情澎湃，并富有親和力。

北京市政府特聘專家兼順義國資總經(jīng)理呂亞軍

“你跟他交談就能感受到，跟傳統(tǒng)國資創(chuàng)投機構(gòu)的掌門人相比，他有著顯著的不同。他是國資體系中少有的專家級人才、市場化人才，身上總有股濃濃的革新和實干氣息。”一位和呂亞軍較為熟悉的國資創(chuàng)投機構(gòu)合伙人對21世紀(jì)經(jīng)濟報道評價稱。

其實，當(dāng)呂亞軍以破局者形象出現(xiàn)在順義國資之前，他已經(jīng)積累了豐富的體制內(nèi)外經(jīng)歷。他職業(yè)生涯之初是1997年，呂亞軍加入對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部世界貿(mào)易組織司工作，是中國加入WTO的政府談判成員之一，當(dāng)時主要負責(zé)金融和知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的對外開放工作。

2005年，他赴美國芝加哥大學(xué)攻讀并獲得工商管理學(xué)碩士學(xué)位。此后，他長期在摩根大通、法國巴黎銀行等國際金融機構(gòu)的紐約和香港總部管理投資銀行團隊，持有香港金管局的上市保薦人牌照，其間主導(dǎo)了數(shù)十起中資企業(yè)大型上市和并購交易，交易金額超過200億美元，其中部分業(yè)務(wù)和巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司有深入合作，是華爾街最成功的華裔銀行家之一。

從經(jīng)濟外交官到華爾街銀行家，這樣的角色轉(zhuǎn)變和職業(yè)路徑帶給他極強的復(fù)合型能力。因在中央政府部門和經(jīng)濟外交領(lǐng)域工作過8年，使得他深諳政府、國有企業(yè)的運行邏輯，以及宏觀經(jīng)濟金融政策的調(diào)整趨勢；同時，近20年的國際金融機構(gòu)工作經(jīng)驗，讓他積累起廣闊的全球化視野、豐富的企業(yè)治理經(jīng)驗和境內(nèi)外資本市場操作經(jīng)驗。

 “近20年的海外學(xué)習(xí)和金融機構(gòu)工作經(jīng)歷，讓我收獲了豐富的金融市場運作經(jīng)驗。但是在海外資本市場迅速成長為外資投行董事總經(jīng)理后，邊際收益的放緩對我而言已不能帶來更多的挑戰(zhàn)性與成長空間。”呂亞軍回憶說。

同時，曾參與WTO談判的他，也深切感受到中國自對外開放以來，發(fā)生了巨大的變化。“未來經(jīng)濟發(fā)展的重心在中國市場，而金融人才從來都是逐水草而居，這是我回國發(fā)展的根本動力。我的專業(yè)知識和金融資源在多年的投行生涯中被證明是非常有價值的，我希望回到曾是我職業(yè)生涯起點的北京，為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展作出新階段的貢獻。”他說。

由此在2020年，呂亞軍作為北京市委組織部海外特聘人才來到順義區(qū)，擔(dān)任政府特聘專家（區(qū)長助理），主責(zé)順義區(qū)國企運營平臺的建設(shè)。2024年起，呂亞軍兼任順義國資公司總經(jīng)理，著手提升順義投融資體系和產(chǎn)業(yè)綜合支持平臺建設(shè)，他的主戰(zhàn)場也從資本運作的華爾街下沉到培育新質(zhì)生產(chǎn)力的產(chǎn)投大平臺。

在呂亞軍的帶領(lǐng)下，順義產(chǎn)投平臺的建設(shè)正跑出加速度，“順義模式”或?qū)⒊蔀閰^(qū)級政府投資基金擔(dān)當(dāng)耐心資本的最新范本。

蛻變躍遷：推動順義從“產(chǎn)業(yè)大區(qū)”邁向“產(chǎn)投大區(qū)”

作為首都重點平原新城的順義，一直以來就是基礎(chǔ)資源雄厚的產(chǎn)業(yè)大區(qū)。過去，順義因“兩瓶酒、一塊肉”（指北京燕京啤酒、牛欄山二鍋頭和鵬程食品）的特色產(chǎn)業(yè)被人們所熟知。

近年來，順義區(qū)正聚焦培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快構(gòu)建具有順義特色的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，重點圍繞“3+3”總體布局，打造首都高精尖產(chǎn)業(yè)主陣地。其中，第一個“3”是指新能源智能汽車、第三代半導(dǎo)體、航空航天三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。第二個“3”是指醫(yī)藥健康、智能裝備、新一代信息技術(shù)三大新興產(chǎn)業(yè)。

2023年，順義全區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值達到2203億元、同比增長7%，經(jīng)濟總量和財政收入均保持全市前5，工業(yè)總產(chǎn)值穩(wěn)居北京市前3。2024年，順義地區(qū)生產(chǎn)總值預(yù)計同比增長5.5%。

但值得注意的是，產(chǎn)業(yè)強、財政強的順義，在產(chǎn)投層面并不是很強。尤其對比北京市內(nèi)做的比較出色的區(qū)縣，順義過去一直給人的印象還是，在產(chǎn)投方面處于學(xué)習(xí)者、追趕者的狀態(tài)。

據(jù)了解，順義區(qū)在政府投資基金領(lǐng)域起步相對較晚。2017年7月，北京順義金融控股有限公司（簡稱“順義金控”）作為區(qū)財政資金的代持機構(gòu)，發(fā)起設(shè)立了順義區(qū)第一只政府引導(dǎo)基金。引導(dǎo)基金認(rèn)繳規(guī)模100億元，首期實繳10億元，基金管理人為順義金控全資子公司北京工順投資管理公司（簡稱“工順投資”）。

截至目前，該引導(dǎo)基金招引設(shè)立10只子基金，認(rèn)繳規(guī)模24.99億元，實繳規(guī)模21.08億元，招引子基金認(rèn)繳管理規(guī)模超過3500億元。

近年來，在區(qū)委區(qū)政府的推動下，順義在產(chǎn)投平臺建設(shè)方面不斷加大力度。同時，在呂亞軍的主導(dǎo)下，團隊逐步探索出富有特色的“順義模式”，幫助順義實現(xiàn)從產(chǎn)業(yè)大區(qū)向產(chǎn)投大區(qū)的躍遷。

呂亞軍告訴記者，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有兩種模式，一是依托當(dāng)?shù)刭Y源稟賦，內(nèi)生式發(fā)展產(chǎn)業(yè)。比如，有些地區(qū)依托自然資源優(yōu)勢發(fā)展旅游產(chǎn)業(yè)、港口貨運產(chǎn)業(yè)。二是通過投資方式更主動地進行產(chǎn)業(yè)布局，縮短產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期。比如合肥的新能源汽車等主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主要就是通過投資培育的。

“兩種方式都十分重要，但過去順義主要強在內(nèi)生式產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)投資方面能力有所欠缺。同時需要注意的是，在國家層面發(fā)布《公平競爭審查條例》后，政府不能通過補貼政策、返稅政策來吸引企業(yè)。最有效率的方式就是通過產(chǎn)業(yè)投資的方式，吸引企業(yè)落戶。所以，順義亟需構(gòu)建起強大的產(chǎn)投能力，并且我們相信能夠做好這件事。”呂亞軍說。

在2024年來到順義國資后，呂亞軍帶領(lǐng)團隊進行了頗有成效的業(yè)務(wù)探索：2024年下半年，順義引導(dǎo)基金二期的籌備設(shè)立。基金總規(guī)模100億元，實現(xiàn)了年內(nèi)設(shè)立、年內(nèi)備案和年內(nèi)投資的成果。并且，相比一期基金以純LP方式做投資，二期基金在LGC模式下完全由政府出資，工順投資管理。二期基金所投子基金，均由順義國資體系內(nèi)團隊管理。

2024年12月，北京順義汽車產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)布，規(guī)劃總規(guī)模達20億元。今年3月，由順義區(qū)三家區(qū)屬國有私募股權(quán)基金管理機構(gòu)圍繞順義區(qū)的重點產(chǎn)業(yè)設(shè)立的三只產(chǎn)業(yè)子基金陸續(xù)通過工商設(shè)立，即將開展投資工作。據(jù)了解，當(dāng)?shù)馗嗟闹蓖俄椖亢妥踊痦椖空诿芗苿記Q策流程中。

特色探索：打通融資、投資“任督二脈”，構(gòu)建LGC模式

實際上，從北京市級層面來看，過去兩年也在產(chǎn)業(yè)投資上不斷加大力度。據(jù)了解，北京國管作為市屬國有資本運營公司和市政府投資基金代持機構(gòu)，分別于2023年12月和2024年6月聯(lián)合市場化機構(gòu)發(fā)起設(shè)立并運營了機器人、人工智能、醫(yī)藥健康、商業(yè)航天和低空經(jīng)濟等8只市級政府投資基金，基金總規(guī)模達到1000億元。

一位熟悉北京市政府投資基金運作的業(yè)內(nèi)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者指出，相較于大家所熟悉的政府投資基金“合肥模式”、“蘇州模式”，北京這8只基金的運營存在諸多創(chuàng)新特點。

比如，在設(shè)立層面，矩陣化設(shè)立聚焦不同方向的產(chǎn)業(yè)基金；在出資層面，完全由政府主導(dǎo)，核心聚焦于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展；在運營層面，聯(lián)合一流市場化機構(gòu)，發(fā)揮其“眼、腦、手、腳”的作用，即充分利用市場化機構(gòu)在項目搜尋、投資研判、交易執(zhí)行和風(fēng)險把控方面的專業(yè)作用。

并且，北京市8只市級政府投資基金與社保基金中關(guān)村自主創(chuàng)新專項基金協(xié)同發(fā)力，加速形成了耐心資本的“北京模式”。

據(jù)了解，順義區(qū)很早就與市級基金進行了投資合作和業(yè)務(wù)交流等多元化的深度聯(lián)動，在打造新一期的順義引導(dǎo)基金的頂層設(shè)計時，參考市級基金的經(jīng)驗，并積極進行具有順義特色的探索和LGC模式創(chuàng)新。

從組織架構(gòu)上來看，順義國資公司和順義金控起到類似北京國管的作用，實際上，順義國資公司和順義金控是一套班子、兩塊牌子，通過對兩個平臺進行了機制化的頂層設(shè)計，區(qū)分了不同的功能屬性。

其中，順義國資公司定位為產(chǎn)融平臺，其擁有約1400億人民幣總資產(chǎn)、3A信用評級、非常低的資本負債率。這意味著，順義國資公司具備良好的資本市場融資能力，作為優(yōu)質(zhì)LP能夠為順義政府投資基金放開手腳做投資帶來底氣。

順義金控定位為產(chǎn)投平臺，其全資子公司工順投資扮演著GP的角色，是順義政府引導(dǎo)基金一期和二期的管理人。同時，順義金控旗下還有兩家擔(dān)保公司，國資控股的擔(dān)保、融資租賃等業(yè)務(wù)板塊可以與基金業(yè)務(wù)進行投貸聯(lián)動，滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求，這即是LGC模式中的C（Credit）的角色。

LGC模式示意圖

“在其他區(qū)域，同樣都有國資公司、基金牌照公司和金融牌照公司，他們可能分散在不同的主體中，不能形成合力，甚至出現(xiàn)左右手打架的情況。我們的順義國資和順義金控在同一體系下，更容易形成協(xié)同效應(yīng)，為地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和招商引資服務(wù)。”呂亞軍說。

順義區(qū)內(nèi)一家做第三代半導(dǎo)體的企業(yè)，是LGC模式下獲益的典型案例。據(jù)了解，該企業(yè)當(dāng)時需要進行4億元左右的融資。但投資者給的融資估值較上一輪融資出現(xiàn)了“腰斬”，對企業(yè)來說很難接受這樣的價格。于是，順義團隊通過順義金控旗下的融資擔(dān)保公司，在股權(quán)投資的基礎(chǔ)之上給企業(yè)搭配了一部分的債權(quán)融資，幫助企業(yè)解決燃眉之急。

“我們在實踐過程中注意到，當(dāng)前市場普遍存在估值倒掛的情況，同時債權(quán)融資成本又處在較低水平。此時，對部分企業(yè)來說，股權(quán)投資不見得是最理想的選擇。債權(quán)融資同樣能夠讓企業(yè)獲得資金支持，并且是滿足投資建設(shè)和自身發(fā)展的同時，又不過度稀釋企業(yè)股權(quán)。”呂亞軍說。

揚長避短：形成專業(yè)性、市場化自有團隊體系

值得注意的是，北京8只市級政府投資基金是以Co-GP形式管理，與君聯(lián)資本、康橋資本、啟明創(chuàng)投、基石資本等頭部市場化創(chuàng)投機構(gòu)開展深度合作。而“順義模式”中，GP完全由順義金控旗下團隊擔(dān)任。

“北京政府投資基金的規(guī)模相對較大，達到千億元的量級。目前順義政府投資基金總規(guī)模為200億元左右，盤子并沒有那么大，我們希望更多是通過自有投資團隊進行基金的管理和運營。”呂亞軍說。

國資自有團隊做直投，如何保證投資專業(yè)性和市場敏銳度？

“我們要有效地做到揚長避短，”呂亞軍說，“自有投資團隊可能不像紅杉、高瓴那樣有超強的實戰(zhàn)經(jīng)驗，但一定是對順義當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局認(rèn)知更加深刻的，可以更好地貫徹當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)布局要求，挖掘和投資利于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的企業(yè)進行強鏈、補鏈。”

當(dāng)投資標(biāo)的規(guī)劃變得具象化，自有投資團隊只需“按圖索驥”式進行投資實踐，完成這道“填空題”。呂亞軍認(rèn)為，在地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)愈加清晰的背景下，地方國資團隊下場做直投將是趨勢所在。

同時記者注意到，在國資體系內(nèi)做到盡量市場化，是順義模式下的重要標(biāo)簽。記者了解，順義引導(dǎo)基金二期在搭建的過程中，在管理制度的頂層設(shè)計層面從市場化角度出發(fā)開展了多方面工作，具體包括充實配強基金管理團隊、完善風(fēng)險管理體系建設(shè)、搭建項目庫信息化系統(tǒng)、探索機制化的項目招引安排、加強品牌建設(shè)及外部宣發(fā)、開展系統(tǒng)內(nèi)宣講和培訓(xùn)等。

在市場化人才引進層面，為進一步降低投資風(fēng)險，提高基金運營管理水平，順義金控在原優(yōu)秀團隊的基礎(chǔ)上，內(nèi)部調(diào)劑優(yōu)秀人員充實現(xiàn)有團隊，同時通過市場化方式招引投資、風(fēng)控、品宣等領(lǐng)域的專業(yè)人才，并精準(zhǔn)開展團隊績效考核，進一步加強基金專業(yè)化隊伍建設(shè)。

另外，激勵容錯免責(zé)制度是國資機構(gòu)去做耐心資本、大膽資本的重要制度保障。順義引導(dǎo)基金二期的管理辦法及實施細則中也對基金的風(fēng)險控制及容錯免責(zé)做了相應(yīng)的制度安排，進一步激勵政府投資基金管理人員，尤其是區(qū)管國有企業(yè)基金管理人員發(fā)揮更多能動性和主動性。

全局思維：耐心資本并非躺平資本，追求生態(tài)型投資收益

近年來，從中央到地方越來越多地提及“耐心資本”一詞。事實上，當(dāng)前市場中投資端和退出端的兩大趨勢，讓資本不得不耐下心來。

一是從投資端來看，互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)時代，資本更多投向模式創(chuàng)新項目。在硬科技時代，資本更多投向基礎(chǔ)性創(chuàng)新，專精特新和新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)，這類投資的周期和成長性本身就相對緩慢；二是從退出端來看，由于IPO退出所面臨的不確定性增加，更需要資本對退出途徑進行長期和逆周期安排。

LGC模式在做耐心資本層面具有天然優(yōu)勢。呂亞軍介紹稱，在長期融資成本方面，經(jīng)過近期一系列的措施，團隊現(xiàn)在已經(jīng)能把五年到十年的長期成本壓到2%的水平。從資本市場角度，長期債可以看作一個產(chǎn)品，2%的票息水平相當(dāng)于債權(quán)投資人用50倍的PE投了個債券產(chǎn)品。

與此同時，當(dāng)前A股平均市盈率從3年前的25倍到30倍已經(jīng)降到12-15倍左右。用50倍的產(chǎn)品投資15倍的標(biāo)的，這是經(jīng)濟學(xué)上典型的增厚型投資（accretive），主動定價差異造成的價值增值。

“以此為參照，面對大部分的一級市場產(chǎn)業(yè)投資機會，我們可以非常從容的選擇機會，有非常強的底氣可以做到耐心，做到逆周期、長期的陪伴企業(yè)成長。在最近發(fā)布的子基金中，我們實際上沒有設(shè)存續(xù)期限，長期滾動投資，讓創(chuàng)始人和管理團隊有充足的時間周期來推動企業(yè)發(fā)展。”呂亞軍說。

當(dāng)市場中對耐心資本的呼聲日漸增多，呂亞軍強調(diào)，耐心資本并非佛性資本、躺平資本。并不是說由于鼓勵耐心資本、提倡容錯免責(zé)，大家就只管設(shè)立基金往外投而不追求最終效果，這對投資生態(tài)來說并不是好事，可能又會陷入政府投資補貼化的“怪圈”。

人們常講，投資有α收益和β收益。簡單來說，α收益是指超越市場漲跌獲得的額外收益，即非系統(tǒng)性收益，與此相對，β收益是指跟隨市場漲跌獲得的收益，即系統(tǒng)性收益。呂亞軍認(rèn)為，就當(dāng)下的一級市場情況而言，跟隨融資輪次和上市退出所帶來的β收益大幅減少，現(xiàn)在考驗國資投資人的是有效的α收益。

“α收益方面我們相比于其他的社會化基金或者其他區(qū)縣的基金，能夠得到更有效的曲線提升。在此前提下，即使β收益趨零，α收益方面也能夠使得我們的總收益曲線有效提升。”呂亞軍說。

就順義政府投資基金來說，當(dāng)?shù)赝ㄟ^全局思維，對投資收益做了多元化的界定，把財務(wù)收益、落地收益、區(qū)域經(jīng)濟貢獻、產(chǎn)業(yè)帶動收益、強鏈補鏈?zhǔn)找娴榷挤旁诳剂糠秶鷥?nèi)。

例如，假設(shè)企業(yè)未來5年的區(qū)域經(jīng)濟貢獻若能覆蓋投資額的80%，大部分的投資可以通過稅收留存的方式回到區(qū)里財政，這樣實際上讓能夠擺脫資本市場的周期限制，讓“肉爛在鍋里”，大家能夠以更長周期的方式來看待所投項目。

“我們希望在做好耐心資本的同時，重新定義國有資本投資收益的多元評價指標(biāo)體系，在逆周期的情況下兼顧產(chǎn)業(yè)招引和財務(wù)回報，探索打造富有特色的順義模式。”呂亞軍說。展望未來，團隊希望力爭用2—3年的時間，助力將順義區(qū)這個產(chǎn)業(yè)大區(qū)升級為產(chǎn)投大區(qū)，成為北京區(qū)級政府投資基金的新范本和新高地。