21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道

“我們希望塑造富有韌性的投資組合，讓這艘‘大船’即便在劇烈的風暴中也能夠穩步前行，穿越周期是我們最大的任務。”近日，淡馬錫中國區主席吳亦兵在接受21世紀經濟報道記者采訪時說。

7月9日，淡馬錫發布了2025年的最新財報。財報顯示，在截至2025年3月31日的財年里，淡馬錫投資組合凈值為4340億新元，比上一財年增加450億新元。淡馬錫的20年期和10年期股東總回報率保持韌性，分別為7%和5%。

同時值得注意的是，淡馬錫按新元計算的1年期股東總回報率則達到11.8%。面對這樣出色的業績表現，吳亦兵坦言，淡馬錫其實并不是特別看重一年期業績，而是會更加注重十年、二十年期的長期回報。當宏觀因素擾動下資本市場的波動變得愈加劇烈，投資組合的“韌性”成為他口中提及更多的關鍵詞。

淡馬錫也是中國市場最大的機構投資者之一，從2004年初到中國時投資銀行業，到2010年開始投資中國的互聯網與新經濟，再到最近幾年投資中國具有原始創新優勢的能源轉型、生命科學等領域，淡馬錫的投資策略隨中國市場的發展而不斷進化。

“我們始終對中國市場保有信心，即便在某些年份許多外資最沒有信心的時候，我們依然在堅持投資。并且相比于絕大多數的全球性投資公司，我們多年來一直超配中國資產。”吳亦兵說。

超配中國的信心和底氣在于，當淡馬錫以自下而上的方式進行投資，團隊驚喜地發現，近年來，中國公司在全球市場的競爭力正在不斷提升。從TMT到新能源、生命科學、先進制造等領域，可以看到寧德時代、藥明康德、信達生物等諸多公司迅速成長為全球性的領先企業。

而從基本面層面來看，最突出的變化是，中國的結構性競爭優勢已經從制造優勢走向工程設備優勢、研發優勢，這是體系性的變化和提升。

“從科技制造、生命科學到新消費領域，可以看到中國企業在不斷向價值鏈的上游攀升。”淡馬錫中國區副總裁沈曄對21世紀經濟報道說。

比如在新消費領域，淡馬錫在今年5月投資了影石創新。從影石創新的發展可以看出，中國年輕企業家做產品時，不再把低價、性價比作為核心，更重要的是做出有號召力、有品牌溢價的產品。當影石創新、泡泡瑪特等中國品牌走向全球化，預計后面還會有更多中國品牌冒出來，這也是淡馬錫目前所重點關注的。

早期投資并未停止，但也不會無限擴大

《21世紀》：這次的財報顯示，淡馬錫將投資組合分為三大板塊。其中，總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司占投資組合價值的41%，全球直接投資占36%，其余的23%則為合作投資項目、基金和資產管理平臺。這些板塊的劃分邏輯是什么，互相之間的協同效應如何體現？

沈曄：三大業務板塊其實一直都有，這次我們又把戰略進行了重新梳理。第一塊是總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司，這是源于在新加坡獨立初期時，把一些比較核心的資產放到了淡馬錫，形成了長期持有一定戰略價值的資產。這部分業務包括新加坡航空公司、星展銀行、新加坡電信、新加坡能源集團等，都是大家耳熟能詳的公司。

圍繞新加坡及東南亞地區的經濟發展，這一部分也在不斷地發展，是非常核心的資產。這些企業也是投資組合的中堅力量，能夠帶來穩定且可持續的長期回報，并通過股息收入提供流動性，為其他大量投資活動提供資金。

第二塊全球直接投資，主要是對企業的股權投資，這些投資活動與四大結構性趨勢相契合，即數字化進程、可持續的生活、未來新消費以及更長的壽命。這些趨勢互相關聯，覆蓋不同行業領域和國家地區，能穿越不同的經濟周期。

第三塊是合作投資項目、基金和資產管理平臺，包括我們投資的一些基金，除了財務回報的目標以外，淡馬錫特殊的一點就是和合作伙伴一起尋找投資機會。

這三大板塊的劃分是戰略性的想法，他們的發展各有不同的使命，同時相互之間的協同效應也非常大。我們和投資伙伴一起構建生態圈，一起尋找和捕捉投資機會，同時也希望直接投資與合作平臺是相對獨立但又相互合作的模式。

《21世紀》：在直接投資業務方面，我們關注到淡馬錫近年來的早期投資步伐有所放緩，這是出于怎樣的考慮？目前淡馬錫的早期投資策略是怎樣的？

吳亦兵：我們還會繼續投初創公司，不會停止做早期投資。但是總體來說，早期投資也不能無限擴大，因為我們的管理半徑有限。從我們的全球投資組合來講，早期投資占比不超過6%。

一方面，我們投資早期公司不像典型的風險投資公司，它們會有一個非常大的早期投資組合并希望這個組合成長。我們希望持續投資于其中成功的公司的每一輪融資，比如我們參與了信達生物從C輪開始的每一輪都投資，陪伴其不斷發展變成一家大公司。

另一方面，早期投資和成長期投資的專業性不太一樣，我們會成立專門的團隊，進行專業分工。比如，我們的全資子公司淡明資本，在中國正在設立專注生命科學早期投資的人民幣基金。做直投的團隊、管理組合投資的團隊和搭建生態系統的團隊，這三者雖然有很多共通的技能，但是他們的專注和技能還是不一樣，應該讓專業的人做更專注的事情。

持續超配中國資產

《21世紀》：我們關注到，淡馬錫對中國的投資組合占比一直在動態調整。2025財年，淡馬錫在中國的投資組合敞口占比為18%，與上一個財年的19%相比呈現小幅下滑態勢。您如何看待這種下滑，淡馬錫目前對投資中國是怎樣的態度和策略？

吳亦兵：中國資本市場在今天非常富有吸引力，我們是很有信心的。即便是往年在大家最沒有信心的時候，我們對中國資本市場也還是保有信心。雖然這個數據略有下降，但是按照投資組合凈值計算，淡馬錫2025財年的在華資產凈值規模比上一財年增加了約40億新元。

并且，從MSCI全球指數來看，中國投資組合占到2%~3%。淡馬錫對中國的投資敞口是18%，甚至可以說是嚴重“偏離”了指數。因為淡馬錫不是一個資產配置者，而是以自下而上的方式進行投資。

在中國，創新是最大的投資主題，創新也是貫穿淡馬錫十余年的投資主線。近年來，我們看到許多中國的創新型公司在全球市場的競爭力越來越強，這是我們作為自下而上的基本面投資者最為看重的事情。

從基本面層面來看，現在最突出的變化是，中國的結構性競爭優勢已經從制造優勢到了工程設備優勢、研發優勢，這是體系性的變化和提升。

在我們最早進入中國的時候，看到中國的優勢集中在傳統勞動密集型的制造業；過去五年，中國的工程能力優勢開始體現。設備制造業越來越發達，產線實現自動化和無人化；現階段，中國的研發優勢越來越明顯。其中最典型的案例是創新藥的研發，許多跨國藥企來中國買早期的創新藥。因為中國創新藥的研發效率非常高，企業競爭力越來越強。

《21世紀》：今年6月，淡明（上海）私募基金管理有限公司在中基協完成備案，引發市場廣泛關注。對淡馬錫在中國的業務開展來說，這意味著什么？

吳亦兵：淡明資本成立于2021年，是淡馬錫旗下的獨立全資子公司。2023年，淡明資本第一期基金True Light Fund I募得33億美元，吸引到了包括主權財富基金、基金會、金融機構和家族辦公室在內的全球投資者。

這只基金做的事情是跟淡馬錫共同投資于中國相關的優質機會，取得的效果是不錯的。現在，淡明資本把幣種從美元擴展到人民幣，在中國拿到資管牌照，這讓我們可以找到更多志同道合的LP跟我們一起做項目。

但淡馬錫不是資產管理機構，我們是資產擁有者、是投資公司。所以我們成立淡明更重要的是找志同道合的伙伴，一起來把握更多、更大的機會。

中國商品的品牌溢價“破冰者”已經出現

《21世紀》：今年，泡泡瑪特旗下的LABUBU在全球范圍受到熱捧。泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城組成的“新消費三姐妹”，也在港股市場市值屢創新高。這反映出怎樣的消費投資趨勢，淡馬錫在新消費領域的投資思路是怎樣的？

吳亦兵：消費一直是我們投資的重點，我們在過去五到八年一直在著重看很多新消費品牌。我們看到現在很重要的趨勢是，中國整體品牌形象已經發生改變，不再是低質形象，中國商品開始進入品牌溢價的新時代。這意味著，中國企業將不是只賺取占比10%的制造成本部分的利潤，而是可以賺取占比90%的品牌和渠道溢價部分的利潤。

我們認為品牌有雙重價值，一是實用性，也就是性價比。二是情緒價值，情緒價值反映在兩個層面，最基本的層面是審美觀，“我這個東西看上去有品位”。在這之上的層面是，能夠帶來自豪感和情緒依托。

過去，中國品牌更加強調性價比。現在，情況發生了變化。比如，泡泡瑪特真正提供給消費者的是情緒價值。很多國際明星會自發地把LABUBU玩偶掛在包上，他們一方面是覺得LABUBU的審美達到了國際水平，另一方面，他們會覺得自豪，因為“我拿到了你沒拿到”。

泡泡瑪特真正走向國際市場才兩年，國外銷售已經超過了國內銷售。這意味著，曾經主打性價比的中國品牌，現在在審美和情緒價值、總體設計、品牌形象建立等方面，已經可以達到國際一流水平。

我們相信，中國品牌中已經有了泡泡瑪特這樣的“破冰者”出現，后面一定還會有越來越多品牌跟上。就像自行車隊的第一個騎行者已經騎到這里，可以想象，后面會跟著一大群人。我們投資的影石創新，它的產品定義就是面向全球市場，吸引全球各地的運動達人。

《21世紀》：金融也一直是淡馬錫布局的重點投資領域，如今市場中對穩定幣的關注度在不斷升溫，您如何看待穩定幣在長期投資組合中的價值和地位，以及穩定幣在中國的發展前景？

吳亦兵：我們認為穩定幣的發展還處于非常早期的階段，它的監管框架在逐步形成中。對任何一個金融產品來說，如果它要能夠有長期的生命力，一定要處理好跟監管的關系，獲得監管的認同。

現階段的穩定幣熱度是由于，美國的監管在一定程度上認同了穩定幣。我們認為，穩定幣長期真正的價值在于，其在提升支付效率、降低跨境交易成本、普惠金融方面有一定的潛力。

所以，我們在持續關注穩定幣，更多的是關注它的使用場景、真實的應用，以及對于整個經濟體系帶來的附加價值。同時，要防止穩定幣成為洗錢工具。這意味著，穩定幣的真正長期發展，需要全球監管體系的協同。

我也注意到香港金管局近期也出臺了穩定幣的發行人政策，這說明香港也看到了穩定幣的發展趨勢，很多金融機構和企業也看到了。

因為從區塊鏈技術本身來說，它能夠解決目前金融體系所存在的某些痛點。尤其是穩定幣在跨境支付便利性的應用上，還是有潛力的。穩定幣需要解決的就是監管問題，金融必須要跟監管在一起，這是穩定幣下一步發展很關鍵的一點。