在任免下一屆美聯(lián)儲掌門人方面，美國政府選擇了“求穩(wěn)”。

北京時間11月23日凌晨，美國總統(tǒng)宣布提名杰羅姆·鮑威爾（下稱鮑威爾）連任美聯(lián)儲主席的決定。

在業(yè)內(nèi)人士看來，美國政府選擇鮑威爾連任情有可原，一方面在疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲果斷采取極度寬松的貨幣政策，避免美國經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式衰退風(fēng)險；另一方面極度寬松的貨幣政策也造就了美股大牛市，有效提振了市場信心。

“但鮑威爾連任后，如何制定合理的貨幣政策兼顧控制通脹與經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，是新挑戰(zhàn)。”一位華爾街大型對沖基金經(jīng)理向記者指出。

目前，越來越多華爾街投資機構(gòu)與經(jīng)濟學(xué)家都將美國通脹持續(xù)高企，歸咎于美聯(lián)儲的“不作為”，沒能及時收緊極度寬松的貨幣政策，一個重要原因是今年以來美聯(lián)儲持續(xù)秉承“高通脹是暫時現(xiàn)象”的觀點。。

“若美聯(lián)儲在今年6月，甚至在更早時間采取縮減QE政策，美國通脹率就不會迭創(chuàng)新高。”他向記者直言。此前，美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，10月美國通脹率創(chuàng)下過去30年以來最大同比漲幅6.2%。

在多位華爾街大型資管機構(gòu)人士看來，這也令未來一段時間鮑威爾可能會采取緊急“糾錯”措施，即加快升息步伐，但此舉或?qū)е旅绹鹑谑袌鰟×也▌樱坏┘酉⒉椒タ煊谑袌鲱A(yù)期，金融市場所有資產(chǎn)都將面臨估值重塑。 

年內(nèi)三度錯失“縮減QE”良機？

 “2021年美聯(lián)儲錯失了三次縮減QE（收緊貨幣政策）的良機。”前述華爾街大型對沖基金經(jīng)理向記者直言。

早在年初，全球大宗商品價格延續(xù)去年底以來的快速飆漲趨勢迭創(chuàng)新高，令眾多投資機構(gòu)擔(dān)心美聯(lián)儲的極度寬松貨幣政策正驅(qū)動大宗商品價格與通脹率同步大幅上升。當(dāng)時，越來越多華爾街投資機構(gòu)紛紛押注美債收益率上漲，“相信”美聯(lián)儲可能會很快扣動縮減QE扳機。

然而，美聯(lián)儲不為所動。且鮑威爾在多個場合強調(diào)“通脹走高現(xiàn)象是暫時的”。

當(dāng)時部分華爾街投資機構(gòu)一度相信美聯(lián)儲的觀點，紛紛減倉了大宗商品多頭與美債空頭頭寸，但很快發(fā)現(xiàn)自己錯了，美聯(lián)儲也錯了——美國通脹率不但沒有很快沖高回落，反而逐步上漲。

究其原因，一是美國重新開放帶動服務(wù)行業(yè)需求激增與價格上漲，尤其是美國民眾出行增加引發(fā)二手車價格持續(xù)快速上漲；二是此前采取的財政刺激計劃（向民眾發(fā)放救濟金）導(dǎo)致很多美國人手握大量現(xiàn)金，帶動消費需求持續(xù)旺盛，間接提振了物價水準(zhǔn)。

“6月份，不少華爾街投資機構(gòu)再度押注美聯(lián)儲可能會扣動縮減QE扳機，因為當(dāng)時市場已注意到美國高通脹未必是短期現(xiàn)象。”這位華爾街大型對沖基金經(jīng)理分析說。但鮑威爾的表態(tài)仍是“正在考慮縮減QE”。

記者多方了解到，眾多華爾街投資機構(gòu)轉(zhuǎn)而押注鮑威爾或在8月底舉行的杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行峰會期間公布具體的QE縮減時間表，因為當(dāng)時越來越多投資機構(gòu)已發(fā)現(xiàn)，美國通脹持續(xù)高企的原因相當(dāng)復(fù)雜，除了能源價格上漲，還有勞動力結(jié)構(gòu)性短缺、供應(yīng)鏈中斷問題日益凸顯等因素，美聯(lián)儲若不再盡早縮減QE遏制通脹，可能導(dǎo)致惡性通脹風(fēng)險出現(xiàn)。

然而，金融市場不得不第三次失望。鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行峰會期間依然出言謹(jǐn)慎，沒有披露縮減QE時間表。

一位美國量化投資型對沖基金經(jīng)理向記者透露，隨著美聯(lián)儲持續(xù)采取鴿派貨幣政策，再通脹交易變得越來越活躍。

“到了9月，越來越多投資機構(gòu)都將再通脹交易作為一大核心投資策略，紛紛拿出30%-40%構(gòu)建通脹交易投資組合。”他指出。甚至不少投資機構(gòu)將美聯(lián)儲逆回購工具使用規(guī)模作為持續(xù)追漲原油等大宗商品期貨的重要風(fēng)向標(biāo)——只要逆回購工具使用規(guī)模迭創(chuàng)新高（超過1.4萬億美元），他們就押注金融市場美元流動性仍然極度泛濫，進而繼續(xù)推高大宗商品等資產(chǎn)價格獲利。

“盡管11月初美聯(lián)儲宣布縮減QE，但金融市場已不認(rèn)為此舉能夠遏制通脹。”這位量化投資型對沖基金經(jīng)理強調(diào)說。這背后，是越來越多投資機構(gòu)重新評估了高通脹持續(xù)的深層次原因，比如9月以來原油等傳統(tǒng)能源價格之所以快速上漲，一是過去數(shù)年各國環(huán)保政策與油價低迷導(dǎo)致傳統(tǒng)能源開采投資不足，令原油供應(yīng)出現(xiàn)周期性短缺現(xiàn)象；二是今年全球自然災(zāi)害現(xiàn)象頻發(fā)導(dǎo)致新能源供應(yīng)不穩(wěn)定，無法滿足全球經(jīng)濟復(fù)蘇所帶來的能源消費需求。

與此同時，美國港口擁堵所造成的供應(yīng)鏈中斷困局，短期內(nèi)似乎很難看到緩解跡象，美國勞動力結(jié)構(gòu)性短缺問題也未必能在短期內(nèi)有效解決。

這令眾多華爾街投資機構(gòu)不再相信美聯(lián)儲“高通脹現(xiàn)象只是暫時現(xiàn)象”的觀點。

“美聯(lián)儲之所以認(rèn)為通脹高企是暫時現(xiàn)象，主要基于三大前提，一是OPEC+與其他產(chǎn)油國增產(chǎn)將令油價快速回落，二是美國企業(yè)薪酬增加與財政刺激計劃（向民眾發(fā)送救濟金）結(jié)束將令更多民眾重新回到工作崗位，三是美國政府正采取措施將令港口擁堵與供應(yīng)鏈中斷狀況將在明年年中前得到有效緩解。”Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir分析說。但事實上，這三大推高通脹的重要因素都不會在短期內(nèi)消退。

這令越來越多華爾街投資機構(gòu)預(yù)期明年美聯(lián)儲將采取更激進的加息措施遏制通脹。“問題是，當(dāng)驅(qū)動通脹高企的三大因素?zé)o法在短期內(nèi)得到有效解決，加快升息步伐對遏制高通脹的效果，或許也將大打折扣。”他認(rèn)為。

誰讓美聯(lián)儲連失良機

盡管美聯(lián)儲貨幣政策收緊步伐偏慢引發(fā)通脹持續(xù)高企倍受詬病，不少華爾街大型資管機構(gòu)仍認(rèn)為鮑威爾也有不得已的“苦衷”

“鮑威爾需要權(quán)衡的各方利益實在太多。”一位華爾街宏觀經(jīng)濟型對沖基金經(jīng)理向記者坦言。比如疫情爆發(fā)后，美國兩屆政府先后推出數(shù)萬億美元財政刺激計劃拯救美國經(jīng)濟，令美國財政赤字不斷快速攀升，美聯(lián)儲只能通過持續(xù)加碼QE措施推動“財政赤字貨幣化”。

尤其在美國國債規(guī)模持續(xù)大幅攀升導(dǎo)致海外央行紛紛減持美債的情況下，美聯(lián)儲除了每月買入800億美元國債，還通過延續(xù)極其寬松的QE措施“引導(dǎo)”國內(nèi)金融機構(gòu)增持美債套利。

“但鮑威爾沒想到的是，持續(xù)泛濫的美元流動性正令現(xiàn)代貨幣理論遭遇了重大挫折。”這位華爾街宏觀經(jīng)濟型對沖基金經(jīng)理告訴記者。

現(xiàn)代貨幣理論MMT提出，若國家央行用本國貨幣承接天量債券，只要不發(fā)生惡性通脹，相應(yīng)巨額財政赤字不大會對經(jīng)濟構(gòu)成威脅。此前日本成功踐行了現(xiàn)代貨幣理論，即日本央行持續(xù)購買巨額日本國債，解決了日本老齡化社會與刺激經(jīng)濟增長所面臨的巨額財政支出問題。

在他看來，美聯(lián)儲采取現(xiàn)代貨幣理論之所以遭遇滑鐵盧，一個重要原因是經(jīng)濟環(huán)境因疫情出現(xiàn)巨大變化，其中包括越來越多美國民眾因疫情不愿出門工作，港口運輸因疫情防控導(dǎo)致工作效率大幅下降，過去數(shù)年能源開采投入不足引發(fā)能源供應(yīng)出現(xiàn)周期性短缺等，這些額外因素在提高通脹壓力同時，也令現(xiàn)代貨幣理論難以適用當(dāng)前的新經(jīng)濟環(huán)境。

“鑒于財政赤字貨幣化的需要，延續(xù)寬松貨幣政策的決定未必錯。但美聯(lián)儲最大的失策，是它的財政赤字貨幣化方案未必適合疫情沖擊下的經(jīng)濟環(huán)境與通脹困局。”上述華爾街宏觀經(jīng)濟型對沖基金經(jīng)理分析說。

也有華爾街投資機構(gòu)認(rèn)為，美聯(lián)儲之所以多次錯失縮減QE良機，第二個原因是美聯(lián)儲與鮑威爾過度看中“充分就業(yè)率”這個指標(biāo)。

去年8月，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行峰會發(fā)布“平均通脹目標(biāo)制”（AIT），為美聯(lián)儲延長寬松貨幣政策奠定了新的理論依據(jù)。當(dāng)時多位華爾街投資機構(gòu)指出，未來影響美聯(lián)儲貨幣政策的重要因素，不僅是通脹率是否超過2%目標(biāo)值，還有經(jīng)濟能否創(chuàng)造充分就業(yè)，甚至不少熟諳美聯(lián)儲貨幣政策的投資機構(gòu)相信充分就業(yè)的重要性已排在通脹率之前。

究其原因，美聯(lián)儲擔(dān)心疫情導(dǎo)致大量民眾遠離勞動力市場，加劇美國貧富差距與社會不平等現(xiàn)象，進而導(dǎo)致經(jīng)濟增長動能減弱。

“在這種情況下，美聯(lián)儲一直致力于延長QE貨幣政策促進經(jīng)濟復(fù)蘇與各大行業(yè)擺脫疫情沖擊，推動企業(yè)持續(xù)增加員工招聘需求以促進充分就業(yè)。”TS Lombard公司全球宏觀部門主管Dario Perkins指出。

但美聯(lián)儲似乎高估了寬松貨幣政策對民眾重返勞動力市場的影響力。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月底，美國就業(yè)人數(shù)仍比疫情前減少約400萬人。究其原因，一是很多美國民眾拿到豐厚的政府救濟金（甚至高于每月工作所得），不愿再出門工作，二是不少民眾擔(dān)心疫情，也不大愿再出門尋找收入較低、交叉感染風(fēng)險較高的工作，導(dǎo)致勞動力結(jié)構(gòu)性短缺問題持續(xù)凸顯。

“事實上，美聯(lián)儲無論如何調(diào)整寬松貨幣政策，都無法改變這種局面。”Dario Perkins指出。

部分華爾街投資機構(gòu)還認(rèn)為鮑威爾之所以遲遲未能盡早縮減QE，第三個原因是讓全球金融市場與各國央行有寬裕時間充分消化美聯(lián)儲收緊貨幣政策所帶來的各種沖擊，避免2013年縮減恐慌再度重演。

“這個觀點也倍受市場爭議。”一位新興市場投資型對沖基金負(fù)責(zé)人向記者指出。早在7-8月，全球金融市場已逐步消化了美聯(lián)儲縮減QE的預(yù)期，且越來越多新興市場國家央行采取提前加息措施應(yīng)對美聯(lián)儲收緊貨幣政策所造成的資金流出壓力。與此同時，近年眾多新興市場國家的經(jīng)常賬目赤字占GDP的比重明顯低于往年，令這些國家擁有更強的風(fēng)控能力抵御美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。

“目前，多數(shù)華爾街投資機構(gòu)認(rèn)為真正導(dǎo)致美聯(lián)儲三次錯失縮減QE良機的最大幕后推手，一是美國國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程不平衡（包括美國制造業(yè)景氣度先于服務(wù)業(yè)觸底反彈）；二是美國兩屆政府先后推出數(shù)萬億美元財政刺激計劃，迫使美聯(lián)儲不得不延長財政赤字貨幣化進程為巨額美國債務(wù)買單。”他分析說。

激進加息能否遏制高通脹？

隨著鮑威爾獲得連任提名，市場普遍預(yù)期明年美聯(lián)儲將加快貨幣政策收緊步伐以糾正此前的“錯誤”。

鮑威爾在獲得連任提名后表示，高通脹會給美國家庭帶來困難，尤其是那些無力承擔(dān)食品、住房和交通等必需開支上漲壓力的家庭。美聯(lián)儲將利用多種貨幣政策工具支持經(jīng)濟和強勁的勞動力市場，并防止高通脹狀況持續(xù)。

值得注意的是，在鮑威爾獲得連任提名后，金融市場迅速預(yù)期明年美聯(lián)儲將三次加息，高于此前的兩次。

11月25日凌晨，美聯(lián)儲公布的11月FOMC會議紀(jì)要也顯示，多位美聯(lián)儲官員指出，若通脹率持續(xù)高于政策目標(biāo)，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備好調(diào)整Taper速度的同時，以早于預(yù)期的速度調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間（即加息）。

但美聯(lián)儲加快升息步伐能否有效遏制高通脹，金融市場存在著巨大爭議。

多位華爾街對沖基金經(jīng)理向記者直言，當(dāng)前持續(xù)走高的通脹問題，已不是美聯(lián)儲鷹派升息所能解決。因為影響高通脹持續(xù)的諸多因素正變得“根深蒂固”——比如市場普遍預(yù)期美國港口擁堵問題在理想情況下，到明年下半年才能得到有效緩解，進而扭轉(zhuǎn)供應(yīng)鏈中斷局面，其中不排除疫情反復(fù)令港口操作效率再度下降；再如能源周期性供應(yīng)短缺問題也不是短時間內(nèi)能夠妥善解決，何況OPEC+組織因疫情反復(fù)與高油價所帶來的巨額貿(mào)易收入，也對進一步增產(chǎn)顯得“猶豫不決”；還有大量美國民眾依然沒有出門上班的意愿，更喜歡在家炒股賺取豐厚利潤，導(dǎo)致勞動力結(jié)構(gòu)性短缺問題依然突出。

“甚至華爾街金融市場開始擔(dān)心，加快加息步伐可能導(dǎo)致美股大幅回調(diào)，令美國經(jīng)濟增速進一步放緩，最終觸發(fā)高通脹、高失業(yè)、低增長的經(jīng)濟滯脹風(fēng)險。”前述華爾街大型對沖基金經(jīng)理向記者直言。盡管如此，目前押注美聯(lián)儲加快升息步伐套利的華爾街投資機構(gòu)日益增多，他們正買入大量利率衍生品豪賭美聯(lián)儲從明年6月起扣動加息扳機，且每個季度至少加息一次。

“在QE套利后，這或許是明年勝算最高的貨幣政策套利投資策略。”一位華爾街多策略對沖基金經(jīng)理向記者指出。目前，不少華爾街投資機構(gòu)一面押注美聯(lián)儲提前加息，一面則悄然沽空原油等大宗商品期貨價格，因為他們認(rèn)為美聯(lián)儲加快升息步伐的另一個算盤，就是推動美元指數(shù)上漲以壓低大宗商品價格，進而削減通脹持續(xù)高企壓力。

但是，部分全球大型資管機構(gòu)認(rèn)為這個算盤未必能夠奏效——疫情爆發(fā)以來，全球大宗商品價格漲跌與美元指數(shù)波動的負(fù)相關(guān)性正在持續(xù)減弱，目前真正影響大宗商品價格漲跌的最大因素，是供需關(guān)系與各國調(diào)控政策威懾力。因此，美聯(lián)儲若想壓低大宗商品價格與通脹率，必須與美國政府調(diào)控措施形成“協(xié)同效應(yīng)”，比如美國投放原油儲備與美聯(lián)儲加快升息舉措應(yīng)同時“出現(xiàn)”，才能發(fā)揮最佳的效果。

部分華爾街投資機構(gòu)則干脆“火中取栗”，轉(zhuǎn)而押注美聯(lián)儲不敢過快收緊貨幣政策。

“疫情爆發(fā)以來，疫情形勢變化一直是左右美聯(lián)儲貨幣政策的最大變量。”一位押注美聯(lián)儲延長QE政策的對沖基金經(jīng)理向記者指出，近期美聯(lián)儲之所以頻頻釋放鷹派加息聲音，一方面是通脹率日益高企迫使美聯(lián)儲必須將防通脹放在貨幣政策首位；另一方面則是美國接種人數(shù)日益增多且經(jīng)濟重新開放，有效降低了疫情對經(jīng)濟增長的阻力。但若明年新冠病毒變異導(dǎo)致疫情再度嚴(yán)峻，不排除美國再度緊急啟動新的財政刺激計劃，導(dǎo)致美聯(lián)儲又需配合釋放QE資金為“財政赤字貨幣化”買單。

“事實上，美聯(lián)儲的貨幣政策只能是隨著疫情形勢變化走一步看一步。”他表示。整個2022年，鮑威爾面臨的最大挑戰(zhàn)，就是構(gòu)建合理的貨幣政策決策機制，既能成功防范疫情反復(fù)的沖擊，又能兼顧遏制通脹持續(xù)升溫與經(jīng)濟穩(wěn)健增長。